题图 / 　争艳

作者 / 一石二鸟

标签 / 研究

两周前雪球上搞了个价值五剑PK绿巨人的活动，实际上就是主被动PK的大讨论。我和老郑激辩了五天，导致大量围观的吃瓜群众加入论战。最后也没啥结果，谁也说服不了谁。

部分赞成被动投资朋友为了支撑自己的观点，列举了一些主动基金的“罪状”：费率高、业绩不稳定、换手率高等。我前后看了一下，有一些是客观存在的，有一些则完全是按被动投资的逻辑推演得出的结论，扣错了帽子。

任何投资产品都不可能是完美无缺的，主动基金也不例外。作为专注于主动基金研究的主理人，主动基金有哪些缺点我很清楚。要想取得好的投资收益，就先得吃透产品。这里面不仅仅是优点，也应该包括缺点。今天就专门说说主动基金的缺点，以及我们是如何应对、解决的。

一、信息不对称，基金选择困难

在我看来，信息不对称、基金选择困难，这是主动基金最大的缺点，也是投资主动基金最大的困难所在。

目前市场上基金的数量超过6000只，已超过股票的数量。这其中绝大多数都是主动基金，而且不同的分类对应不同的风险/收益特征。在十多年前，公募产品的数量就是几百只，反而好选。现在不仅数量多，在信息高速转播的背景下，还呈现信息爆炸的特征。信息多了，跟没信息其实没啥区别。所以投资主动基金，面临着信息不对称、基金选择的困难。

解决方案：主动缩小范围，有所为，有所不为。

1、放弃以基金为纲，改为以基金经理为纲。按人均管理3只基金计算，将研究6000只基金变成研究2000人。

2、根据主动基金的“二八规则”（20%的基金经理创造了80%的超额收益），重点研究TOP20%的基金经理，放弃剩余80%的基金经理。将范围缩小至400人。

3、在这400人中，在主动管理能力较强的基金公司中，遴选60-80人，进行重点研究。连同备选的基金经理，建立总人数在100人左右的动态池子，进行日常跟踪。

主动基金数量很多，但真正有价值的其实就是这100来人。对6000多只基金逐一研究，这是基金评级机构的业务。普通投资者需要的并不是这个基金评级是几颗星，而是明确的告诉我：哪些基金可以长期投资。抓住这100来人，基本就可以解决这个问题了。日常盯100来人，这并不是太难的事。

二、管理过程不完全透明，日常管理和决策的难度较大，缺乏科学的评价体系，评价困难。

相比于指数基金，主动基金的持仓和运作过程并不完全透明。尽管信息披露非常完善，但也并非完全透明，且有一定滞后性。投资者对业绩归因不清晰，日常管理和决策的难度较大。由于上述原因，投资者对主动基金缺乏科学合理的评价体系。很多人是用业绩和排名进行评价，经常导致决策失误。

解决方案：变“过程管理”为“信任管理”。

主动基金与指数基金的投资逻辑完全不同：指数基金是基于“工具”，主动基金是基于信任。主动基金本身并不是工具，由于费率的原因，也不宜当成工具来使用。由于信息披露的滞后性和不完全透明性，你不可能去了解其投资的全过程，实际上也并不需要去了解。

所以对于主动基金，要放弃“过程管理”，相应注重“信任管理”。只要是值得信任的，他去投资什么股票，我是不管的。相应对主动基金的评价的标准，是“是否值得信任”。业绩和排名当然是很重要的一个因素，但绝对不仅仅是看业绩和排名。

在平时大家的交流中，经常有投资者要求我推荐“重仓5G的优秀主动基金”。这明显是对主动基金的性质理解不太准确。按这种投资逻辑，实际上他是在找工具。那就应该使用指数基金，去参与5G的ETF。我们选这个主动基金，最重要的是基于对他的信任，而不是因为他重仓了5G。

三、存在业绩不稳定和风格漂移的风险

这是赞成被动投资的朋友吐槽主动基金最多的“罪状”。主要内容包括：基金经理变更、规模过大、风格漂移等。上面这几种现象表现在业绩上就是业绩不稳定。再加上有的人申购点位较高，形成一定的浮亏。甚至割肉造成永久性亏损，给一些投资者造成伤害。

上面这几种情况是客观存在的。对单只主动基金来说，这也是不可避免的，是主动基金的“软肋”。单只基金能做到“基业长青”的确实很少。

需要说明的是，这仅是单只基金的情况，并不是对主动基金这个群体的否定。就投资而言，没有任何品种可以一劳永逸的解决问题。即使是风险和波动较小的债券基金，也不能完全避免。很少有人十年八年就是靠一只基金包打天下，不管是主动基金还是被动基金。

解决方案：加强日常动态管理

放弃过程管理并不等于是不管理，对于主动基金的日常动态的管理还是必须的。当主动基金出现上述情况，或者同类型基金出现更优秀的选手时，应当及时予以调整，以保持组合整体的战斗力。

四、费率要高于指数基金

相比于指数基金的管理费（一般是0.5%/年），主动基金的管理费（一般是1.5%/年）确实要高一些。很多人谈到主动基金的缺点时经常盯在费率上。在我看来，费率这个的问题是其实是排在最末的。

为什么这么说呢？因为不管是主动基金还是指数基金，每日公布的净值都是按日计提费率之后的，净值里面都已经扣除了管理费了。我们在选择主动基金时，考察的收益率都已经是扣除管理费之后的。能做出大幅超额收益的话，覆盖管理费这点成本完全是没问题的。

在这一点，主动基金和指数基金的逻辑又不一样。指数基金由于是被动跟踪指数，其收益的上限是被指数框死了的。比如沪深300指数过去一年的涨幅是20%，纯被动跟踪沪深300指数的指数基金的收益率上限就是20%了（为便于理解进行简化处理，未考虑成分股分红除息的因素）。如果跟踪误差都差不多的话，那么最终决定指数基金的收益率的就是基金的费率。所以费率对于指数基金来说是至关重要的。

主动基金不一样，偏股类基金的管理费大多都是1.5%，大家的费率都是差不多的。其差别在于主动管理能力的高低，谁能做出的超额收益更多。所以对于主动基金，费率是殿后考虑的因素。在决策时最优先考虑的，应该是其主动管理能力。

解决方案：优选主动管理能力强的基金。

指数基金是相同的品种，优选费率低的；主动基金则是相同的费率，优选主动管理能力强的。

就主动基金的费率这一点，我应该还是有一些发言权的。价值五剑使用的是主动基金，每年进行动态管理还有20-40%的换手率，大家看到的净值是扣除所有的费率（包括管理费和交易费率）之后的。从2016年10月到现在，已连续四年跑赢沪深300指数，领先幅度超过37%。我们优选的主动基金，其超额收益远远覆盖了费率这点成本，我可以拍胸脯告诉大家没问题。

对于主动基金的缺点，我总结了一下大概就是这四条。其中第一、二、四点都是可以解决的，这三年多的实战中我都解决了，没啥问题。真正有挑战性的是第三点，就是业绩不稳定和风格漂移的问题。那三点我是可以掌控的，但这一点我自己无法掌控，只能应对。管钱的同学是否想离职了，开心不开心，有没有什么新的想法，他是不会告诉我的。他在想什么我不知道，我只能事后去应对。

最后再说一下关于超额收益是否可持续的问题。讨论这个没多大意思，其实就是看你会不会选。前面说了，能做出长期超额收益的也就是那TOP20%的基金经理，选不出来当然就是没超额收益了。

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