【引言】不基于牛市的期待去投资，就是说，要把赚钱的主要期待，放在以合理或者低估的价格买到优质的企业上面。

在过去的2023年上半年，资本市场呈现出结构剧烈分化、波动较大的特征，总体表现弱于年初的预期。我们在去年底，展望2023年市场走势时，认为影响市场的宏观变量，主要有两个：一个是中国经济的走势，一个是美国通胀的变化，这两个因素的结合，可以带来市场不同的情景。

上半年以来，国内经济总体在复苏的进程中，不过比年初的预期要弱一些；美国的通胀总体在回落的趋势里，不过回落的速度和幅度，也比预期要慢一些。因此，上半年，纯债的走势强于预期，股票的走势弱于预期。

消费领域的基本面，今年表现出比较大的分化；消费股的股价，上半年总体表现的比较差。2022年底、2023年初的时候，很多投资者（包括我们自己），都预测今年某些消费领域会出现强势修复，再考虑到供应端在过去两年连续收缩，这些领域的价格可能会出现大幅上涨，比如说各种线下服务的价格；投资者甚至担心过2023年下半年会出现通胀。

回过头来看，今年消费行业确实在复苏，不过总体的力度要弱于年初的预期。我们始终在关注消费领域的投资机会，今年以来，我们在挖掘消费股时，比较关注的是公司当期业绩增长和估值的匹配度。

在当期阶段，投资者对经济和消费的预期比较悲观，消费股的估值也降低了不少，板块的性价比是提高的。不过，我们还是坚持自下而上的方法，不为了配置而投资，努力去选择业绩可能会超预期，或者估值已经足够低，或者是极少数未来能成长为大公司的消费股进行投资。

成长领域也是上半年分化特别大的方向。我们在2022年底的年度总结和展望中，表达了一个观点：今年成长的主线大概率在TMT方向，新能源2023年的投资难度会比较大。当时的考虑，是基于股价位置、产业生命周期的位置。

2023年以来，AI产业突飞猛进，带动相关公司的预期和股价出现了大幅上行。其实不光AI产业，包括自动驾驶、机器人、氢能、PET铜箔、卫星互联网、MR等领域都有不错的股价表现。在其他行业业绩增长不是很靓丽的背景下，投资者将关注点放到了这些可能有巨大空间的新兴产业方面。

某种程度上，上半年的A股市场，有一定主题投资的特征。当然，在这些产业中，AI是当下和未来两年最为重要的产业趋势之一，对我们的社会生活和投资都或将带来巨大的影响。当前阶段，我们还站在这场变革的门口，跟历史上重大产业革命一样，未来的机会巨大，陷阱也巨大。

上半年，AI产业的股价表现，主要围绕海外逻辑展开，包括光模块、海外应用的公司涨幅很大，大幅领先市场。下半年，我们预期国内的产业推进，有可能会加速，进而推动国内应用等公司的股价有较好表现。再往后看，如果国内外应用推进顺利，一段时间以后，可能会带动硬件端出现创新浪潮，进而带动电子产业景气度上行。

最近，有好朋友和前辈跟我说了一个提法——不要基于牛市的期待去做投资，听完很受启发。首先要声明，这并不是说，未来一段时间不会有牛市，我们对资本市场的前景是充满信心的。这段话，实在是经过资本市场长期捶打之后的经验之谈。

我在做研究员时，最开始做的是宏观策略研究，为了判断大盘，反复总结，不断更新分析框架。做了这么多年投资之后，回头看看，预测市场走向的种种努力，很多时候看起来都是可笑的。远的自不必说，翻翻年初的预测报告，上半年市场的走势，能大部分流行的预测，都存在比较大的偏差。关于市场总体，相对比较靠谱的分析，主要的功能是，告诉投资者，目前大盘是在比较贵的位置，还是比较便宜的位置。

不基于牛市的期待去投资，就是说，要把赚钱的主要期待，放在以合理或者低估的价格买到优质的企业上面。具体来说，重要的东西有两个，一个是企业创造现金回报的能力，一个是比较便宜的买入价格。这确实比较契合今年上半年的市场风格：低估值、高分红股票表现比较好。

这个现象，至少可以找到两个原因来解释。第一方面，国企央企的估值有一定的修复。第二方面，今年经济呈现弱复苏的态势，自上而下的看，上市公司业绩不突出，而流动性比较宽松，资金寻找有确定性收益的资产，在一定程度上形成了“资产荒”的现象，低估值、高分红股票类债属性被挖掘。

我们把上述这种股票分成两大类，第一类是贝塔型的，随着整个低估值板块的上涨，估值也跟着提升。第二类是阿尔法型的，除了具备估值低、分红好等因素之外，经营上要有比较好的护城河，业绩的稳定性强。

护城河有很多种，一种简单直观的护城河，就是拥有得天独厚的资源和优势，经营上不用去跟竞争对手卷。比如说，公司有一座资源丰富的水电站、成本低的油田、客流稳定的铁路线。根据公开的气象资料，今年上半年，国内降雨偏少，水电来水不太好。对于水电公司来说，这会影响它一到两个季度的业绩。但是在它足够长的经营周期里面，一个季度业绩稍微少点，对公司的价值，影响是很小的，说不定哪个季度来水又很好，当期业绩又超了预期。

长期以来，我们心里虽然清楚这些道理，不过实际关注这类高护城河公司并不多。在经济高增速阶段，比较容易找到业绩前景吸引人的投资标的，这类公司看起来不那么吸引人。随着经济潜在增速的下降，高增长故事开始变的比较稀缺，永续增长的公司就变得很珍贵了。特别是，如果因为短期因素的影响，导致这些公司股价明显低于其长期价值时，能以打折的价格买到一个高护城河企业，这个时候是不能错过的。今年以来，我们已经开始在这方面加大研究和关注的力度，未来几年应该也会是我们重要的工作。

站在这个时点，我们对三季度或者下半年的市场，总的态度是“风险偏好的温和修复”。当然，首先我们得承认，预测市场的行为，事后看往往都是靠碰运气。我们之所以做出这个判断，主要是三个理由：

首先，投资者的预期非常悲观，市场的估值到了历史比较极端便宜的位置。最近很多人都在研究日本的历史，担心中国经济会不会出现类似的资产负债表衰退、人口老化带来的一系列问题。这些担心在短期的股价中已经有比较多的反应。

第二，二季度经济走势，已经引起管理层的关注，一些政策也做了结构性调整，随着时间推移，效果也会慢慢显现；如果经济走势仍然不及预期，政策还有可能进一步做相应调整。

第三，金融市场流动性仍然是充裕的，资产荒的现象继续存在，在债券收益率下行至低位后，股票市场至少有一部分公司的性价比是在提升的。

经过上半年的震荡之后，祝愿我们的客户，下半年能获得一个相对满意的投资回报。

本篇文章数据来源：Wind，20230702

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贾鹏履历：2008年3月至2014年4月先后任职于银华基金、瑞银证券、建信基金。2014年6月再次加入银华基金，曾担任银华增值混合（2014.9.12-2020.5.21）、银华永祥保本混合（2014.8.27-2017.8.7）、银华中证转债指数增强分级（2014.8.27-2016.12.22）、银华信用双利债券A/C（2014.12.31-2016.12.22）、银华远景债券 （2016.4.1-2017.7.5）、银华多元收益定期开放混合A/C（2018.1.29-2021.7.30）等基金基金经理。现管理基金如下：银华永祥灵活配置混合（2017.8.8起）、银华多元视野灵活配置混合（2016.5.19起）、银华多元动力灵活配置混合（2017.12.14起）、银华信用双利债券A/C（2019.6.28起）、银华远景债券（2020.1.6起）、银华增强收益债券（2020.2.19起）、银华多元机遇混合（2020.9.10起）、银华远兴一年持有期债券（2021.2.8起）、银华多元回报一年持有期混合（2021.7.15起）。

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