下面我将从三个维度来思考市场一些情况的变化对有色金属行业的影响。

第一，贵金属的持续性超出预期。以往黄金很少被认为是一个受供需影响的商品，被关注的是其金融属性。去年底开始的黄金上涨，主要原因是来自美联储加息趋势放缓。然而伴随着世界地缘政治的变化以及全球投资者对美债的担忧，黄金的供需也成为投资者需要考量的问题。从需求端看，一方面，全球央行“购金热”持续升温，中国增持最多，8月末黄金储备报6962万盎司，连续第十个月增加；另一方面受避险情绪影响，上半年全国黄金消费量554.88吨，同比增长16.37%。除此之外，今年以来，美元兑人民币汇率持续上行，以美元计价的黄金在折算成人民币计价后的价格明显上涨，带动境内黄金价格迭创新高，因此贵金属板块的股价也表现优异。而从供给端看，2022年5月至今，全球黄金库存量持续下滑，COMEX黄金库存由2022年5月初的3598万金衡盎司下降到2023年9月中旬的2087万金衡盎司，下降幅度达42%。叠加美联储加息进入尾声，种种迹象均表明，这一轮贵金属的上涨持续期有望超出预期。

第二，下游需求转型带来的新机遇。以往市场对于顺周期有色金属，尤其是铜铝铅锌等工业金属，主要关注国内的地产、基建是否发力。所以今年一季度，因为铜产量同比去年大幅增加，而政策低于预期，大部分的观点就认为铜价要走向下的趋势。而事实上，今年铜的多项细分需求增速依然很快，反而支持了铜价的高位震荡。根据2022年的数据，中国的铜需求46%来源于电力行业，24%来源于家电及电子，11%来源于交通运输，9%来源于建筑，一些新兴领域的应用逐步替代了传统行业。由各国政府牵头的传统化石能源向绿色能源的转变意味着来自非传统领域的工业金属的需求在激增。根据IEA估计，电动汽车使用的锂、钴、镍、铜、铝等有色金属是传统汽车的6倍以上；一个海上风力发电厂需要的铜量是天然气发电厂的7倍以上。在可预见的未来，“绿色技术”将占据大多数有色金属需求增长的绝大部分份额。（数据来源：长江证券）

尽管新能源上游金属今年以来因库存增加从高位回落，目前仍处于下行通道，但不可否认的是，以碳酸锂、氢氧化锂为代表的锂产品价格长期来看价格总体有望处于上行通道。2021年初，很多观点都认为锂价突破12万时就需要谨慎，因为上一轮周期的最高点尚未突破17万。然而，新能源车渗透率的快速提升超出市场预期，本轮周期锂价高点迅速到达60万，即使今年大幅回调，锂价低点仍维持在20万左右，高于上一轮高点。从这个角度说，短期内锂价调整是合理的，但是长期看，均价或仍将维持在一个上位区间。

第三，过去多年低迷的资本开支+逆全球化将延长商品周期。2006年，大宗商品进入固定资产投资上升周期，全球投资人认可中国经济的腾飞。但2014年以来，中国经济增速开始放缓，有色金属产能投放后使得价格下跌，许多企业开始削减资本开支，导致了2022年左右大宗商品矿业投资的缺口逐步减少，是这一轮大宗商品繁荣的本质来源。这既延长了商品周期的持续时间，也表现为行业内龙头公司高ROE的稳定性。

除此之外，一方面，美国8月Markit制造业PMI初值47.0，预期49.3，前值49，证实美国制造业回流正在进行时；另一方面，疫情以来资源国家FDI流入显著加速，反映全球资源、能源争夺日趋激烈。从另外一些数据中，也能反映出中美周边缓冲地带可能成为制造业兴起的新阵地。比如根据中国钢材出口数据，近年中国钢材出口增速明显提升，出口结构以钢筋、钢板等设备厂房需求钢材为主，进一步印证周边国家重点发展制造业的趋势，该趋势也有利于大宗商品周期的延长。

以上三大因素叠加，让我们在这个时间点对有色金属板块有了更多的信心。短期看，四季度库存周期到达低点，美联储加息或逐步走向尾声；中期看，国内经济缓慢复苏，传统行业仍在发力，且新兴产业需求占比逐步提升，需求强劲，同时，海外制造业回流也对工业金属有一定的支撑；长期看，世界格局的变化势必影响商品的供需关系及定价权。而当前，大宗商品行情整体上涨而股票市场持续震荡的现象，也并非首次出现。历史上，此种情况多由股票市场负面的情绪导致。尽管稀有金属仍处于基本面弱市，但我们对贵金属、工业金属都相对乐观，相信有色金属ETF也会在市场情绪恢复之时迎来其合理的估值。

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