2022年二季度A股市场走出了一轮超预期的“V”型反弹。继4月份延续一季度的下跌之后,市场在5、6月份大幅反弹,万得全A指数自底部上涨约24%。我们认为这一轮大级别的市场反弹建立在两个基础之上:一是反弹前夕的市场估值水平回到历史低位,如常用的股债风险溢价指标在4月底达到 1.5个标准差,是过去十年第三高的水平(仅次于2012年底、2018年底);二是当前市场流动性非常宽裕,以M2-社融同比增速差值衡量的剩余流动性指标,5月份数值创2016年以来的最高。
但我们还是倾向于界定本轮行情为反弹,而非反转。国内外的宏观环境仍然复杂,我们在一季报中提及的导致市场下跌的两大风险因素也并未完全缓解。
首先,通胀已成为当前美国经济最急切的矛盾,也是推动美联储不断提速加息的主要原因。由于本轮通胀的产生涉及到供需两端的原因,包括传统能源过去多年的资本开支不足、美国疫情后经济已呈现出过热的特征,再叠加一些事件性冲击(如俄乌冲突)。很难预期这些问题都可以在短期内迅速解决,因此今年之内美联储大概率还会延续强力的加息和缩表节奏。过去每一轮美国加息周期中,全球风险资产的波动性都会显著加大,我们还是需要关注海外市场波动对A股的风险传导。
其次,中国正处于跟美国截然不同的经济周期阶段,当前国内经济的核心问题是衰退压力和疫情防控。理论上两国的货币政策具有相当的独立性,实际上也会通过汇率、资本流动等形式互相影响。今年以来央行已经着力维持了相当宽松的流动性环境,包括1月份和5月份两次实施LPR降息。下半年很难预期货币政策再大幅放松,尤其是在美联储暴力加息的情况下。而且当前经济的主要问题是从货币端向信用端的传导不顺,需要等待疫情防控的改善、稳增长政策的起效和实体信贷需求的好转。但无论国内经济短期企稳与否,资本市场的剩余流动性可能都已经走过最宽松的阶段。
本轮行情反弹至此,可能已经进入后半程。由流动性推动的市场估值修复已经回到中枢水平,后续需要宏观基本面和微观企业盈利的支撑。且市场内部的结构性分化重回极致,本轮反弹领先的仍然是以“新半军”为代表的热门赛道,这些板块的大部分个股已经不具备良好的风险收益比。我们注意到,历史上A股每一轮牛市结束后的反弹都会延续此前的行情特征,而这些旧的结构大概率不会再成为新一轮市场周期的主线,这一次也概莫能外。
报告期内,我们延续了相对谨慎的配置策略,并在选股上更加注重公司竞争力和估值性价比。因此组合在年初的下跌中波动相对较小,但在本轮的反弹中也错失了一些涨幅。在当前位置上,我们会着重关注国内经济企稳的进程。虽然一些高频数据已经展现出积极的信号,但对应到整体的趋势还需要等待和验证。如果经济能够如期的企稳,我们预计市场结构将可能发生重大的转变,即从流动性驱动的主题赛道、转向盈利驱动的顺周期板块。这里也包括了一部分我们正在重点跟踪的投资线索,如稳增长发力下的基建和地产产业链、疫情后逐步恢复常态的可选消费、从两端受挤中盈利修复的中游制造业等。