文/二马小姐

我大约是2021年上半年开始注意到钟帅的。随后华夏行业景气开始成为我自己持仓中的一只基金。很多人知道这事。

当时看好这只基金的理由很简单。一是大方向聚焦于成长股，以科技、高端制造为主，是我长期看好的方向。

二是风险调整后的收益很有吸引力，尤其回撤控制的恰如其分。看得出，钟帅对持仓有一定的动态调整，在这两年的市场环境下，我更偏爱灵活策略，远远超过“买入并持有”策略。

三是持仓上看，并不是主流的大白马，或是押注“核心资产”。大多是热门景气行业里的中小市值公司。仔细看他的选股，眼光颇有独到之处。

这只基持有一年多以后，回头看，算得上明智的选择。

2021年全年，钟帅的华夏行业景气以84.11%的收益率，成为当年最出色的基金之一。今年上半年，尽管成长股一度跌幅巨大，但这只基金以漂亮的深V，回应诸多惊慌与不安。

从2020年7月28日任职至今（截止2022年8月8日），钟帅管理华夏行业景气的累计收益率127.59%。是同期同类中最好的之一。

一直想写写钟帅，尤其是他独特的经历和风格。

他是基金经理里，可能也是唯一的，曾经在基金经理助理岗位上转向卖方（券商），而后再回到买方的一位。早年研究价值股为主，转而又与成长风格无缝衔接。“出”与“入”切换自由，游刃有余。

不折不扣的调研狂人，套用他华夏同事们的说法，他不是在调研，就是在调研的路上。“翻石头”极为勤奋。

投资风格上，打法是行云流水一般的。我想用“灵动”这个词来形容。追求景气行业，但对安全边际又有严苛的坚持。善于挖掘个股机会，同时力求避开“核心资产”的拥挤。追求一定的分散和均衡，在交易上亦有足够的灵活度。某种程度上，在胜率和赔率的计算上，深受德州扑克的影响。

听说钟帅下个月还会发行一只新产品，也将是他的第一次正式“IPO”。

独特的经历：

从买方到卖方，再回到买方

钟帅的职业经历，在中生代基金经理里，相当“非典型”。

2011年进入华夏基金后，钟帅从研究员开始，很快成为基金经理助理，开始参与投资管理，期间经历了2015年股灾。

这是一段蛰伏期。后来听说，实际上在这段时间，钟帅的实盘业绩已经不俗，展露出一些天分。所以尽管直到2020年下半年，他才正式接任华夏行业景气的基金经理一职，但实操投资的经验其实足够。

转折点大概是2017年。钟帅做了一次让人意外的选择，从买方奔赴卖方。历来是卖方转买方的多。像钟帅这样，以一个准基金经理的身份转为卖方的，确实少见。

那两年虽像是一首插曲，但也有不少闪光点。当时钟帅在天风证券任环保公用事业行业首席分析师，并且第一年就拿到了新财富第二名。之后他感觉自己还是更适合投资，所以再次回到华夏基金，2020年正式接手华夏行业景气。

事实上，不止是买方和卖方之间的跳跃。钟帅在行业上的跨度之大，也让人意外。

他曾经的主要研究方向是价值股，在卖方时期也以价值股为主。回到华夏后，钟帅忽而无缝切换到成长股，毫无违和感。

钟帅自己的解释是，他早年研究过周期行业，中游制造业，在天风证券时也看过环保和电力工程。这些恰恰是新能源车、光伏、半导体、新材料、电子、军工的基础。另一个角度看，也许很多东西在更高的维度上其实是相通的，就像武林高手常常一通百通。

钟帅是“调研狂人”，按照他自己的话来说，基本上除了每周一在公司调仓、处理一些事。每周二至周五甚至周六日都在外面跑。机会往往是翻石头翻出来的。比如他发现磷酸铁锂产业链，就是因为一次偶然的调研。在聊天中，他问一位非上市公司的高管，去某地投资最需要地方政府给予什么支持，对方告诉他，希望获得磷矿支持。当时钟帅并不认为中国的磷矿是稀缺的。后来经过进一步研究，发现磷酸铁锂产业链的景气已经让磷矿也变得抢手，于是进行了布局。

对投资机会的嗅觉和敏锐度，于成长风格基金经理来说，其实是非常重要的核心竞争力之一。

方法论：

高景气行业+低估值

基金经理形成自己风格，是一个历练和取舍的过程。

钟帅认为，高景气行业、低估值、龙头白马是成长股投资里的“不可能三角”，有舍有得，他选择其中的“高景气行业”和“低估值”。

有些基金经理偏价值成长型，更倾向于买低估值的龙头白马，那么自然无法去追逐高景气度行业。还有一些基金经理，更青睐热门行业，会选择热门行业中最好的龙头白马，但这些公司往往是高估值的。不管哪种方法，拉长时间来看，都能获得收益。关键是方法论、投资能力、交易体系能否自洽。

对钟帅来说，这里面包含几个层次的考虑。

首先大方向是成长股。钟帅认为，尽管短期内价值股如银行，地产走势时而占优，但拉长战线，能够持续稳定给投资者赚钱的，基本上都是成长股。这个现象不仅局限在A股，同样也展现在美股上。所以即使在今年三四月成长股最艰难的时期，他也没有进行切换，并继续寻找机会。

其次，从行业景气的角度看，钟帅希望进行行业适度的分散。

“在成长空间比较大，行业景气度比较高的行业中，做一些相对分散的配置。但是在不同阶段，随着我们对不同行业比较看法的变化，调节配置和权重。例如目前热度很高的新能源机车产业链，光伏，半导体化工形材料，军工和创新药。我们希望在七八个行业景气度比较高的成长方向上进行一定的均衡配置。”

再次，个股的层面。钟帅偏好估值较低，同时存在较大“预期偏差”的个股。换言之，是那种认知度不太高的公司，而不是估值较贵的龙头白马股。

钟帅解释说，选择这类公司，是因为他首先追求合理偏低的估值，有较高安全边际。长期来看也是控制回撤的有效方法。低估值同时也意味着高赔率，一旦这家公司被市场认可，为大家带来的投资回报会远远超过龙头白马公司。

当然，问题在于，他们的胜率和确定性不如白马公司，但是可以通过构建投资组合的方式来缓解弊端。

从历史的投资组合看，钟帅的持仓里，比较多的是市值在100亿到500亿左右的中等或中小市值公司。

钟帅解释说，“一般来说我的主力仓位是2%~4%，但是如果有的股票，认为它的胜率特别高或者赔率特别划算，我们的买入的上限也可能达到6%。”

这种对于中小市值股票的分散策略，在应对规模上的变化时，也是颇有弹性的。华夏景气行业的规模从去年年初的几个亿，扩张到今年100多亿，整个过程中规模对业绩影响并不大。

钟帅认为应对规模增长，要不就是改变策略去买流动性更好的龙头白马，要不就是维持策略不变，但是增加股票数量。他选择了后者。华夏行业景气的核心持仓从之前的十几只股票，到现在的40-50只。这个过程对基金经理来说是一个更累的选择，需要加大股票研究和追踪。经过调整，钟帅觉得目前自己在策略和基金规模之间找到了一个比较平衡的状态。

图：2022年二季报前十大持仓

为了控制回撤，钟帅还设置了量化指标。比如设置了8%的止盈线。比如一只股票上涨之后，占净值的比例就会扩张，占净值比例超过8%的部分，可能会考虑选择卖出。

还有15%的警戒线。当然不见得回撤15%就一定要卖出，意义主要在于到了警戒线，必须进行二次决策。

“从理论上讲，在成长股投资领域，你天然要面对巨大的挑战和不确定性，任何一笔投资都有犯错的概率。所以，更重要是通过研究实现对胜率和赔率的描述，这其中我更看重赔率。”钟帅说。

超额收益的真正来源：

把细分的、最景气的产业链找出来

概括而言，钟帅的投资方法可以归结为“在高景气行业中，自下而上的挑选低估值个股”。不过真正的know how其实来自微观视角。

比如他对于“景气行业”的要求其实很挑剔。

“我们希望看到的收入扩张、ROE持续改善，是来自于技术进步或者生产关系改善的，而不是一些靠政策和供给侧因素决定的，因此有一些市场上所谓的景气行业是不在我考虑范围内的。”

钟帅认为，对于景气行业是有要求的，但做法是不跟市场辩论，通过股价上涨、成交量放大或者关注度提高等指标来初筛一些行业。然后在这些行业中去寻找内在的驱动因素。技术进步或者生产关系改善的行业，才是他想找的景气行业。

“举一个反例，教育培训行业里，在线教育可能是受益于技术进步的。但就整个行业而言，它并不是由技术进步驱动的，所以它天然不在我定义的景气行业中。”

“再譬如军工，我认为里面有持续进步技术驱动的以无人机为主，芯片越来越先进，通讯技术越来越好，未来无人机可能会改变作战形态。”

如果认为某一个行业很好，符合上面说的定义，但是目前市场还没有认可，钟帅则倾向于关注它，或者只投一点，不会用很多仓位买入冷门的行业。

钟帅解释说，“我们较少投资风电，因为在这个行业里，我们看不到太多的技术进步驱动，但是行业景气度也存在，例如最近原材料下降导致成本下降。但是风电的成本，再通过技术进步下降的进步空间较小。如果在新能源之间做类比的话，我们更偏好光伏。光伏在各个行业都有很大的进步空间，未来光伏的发电成本还会持续下降。”

“例如新能源汽车的产业链，今年四月份以来，市场的上涨和估值修复，其实是靠整个新能源汽车产业链去驱动的。我们看到的消费链的公司上涨，储能相关的上涨，包活半导体相关的上涨，都是和车这条产业链有相关性的。我们可能投里面七到八个公司。”

实际上，不同的新能源产业链所筛选出来的公司，收益情况分化非常大。不同的细分产业链在阶段性的表现和分化，也是非常大的。

“新能源汽车是市场公认的风口，但是新能源汽车产业链相关投资标的近百个，这里面成长性最好的是特斯拉产业链和磷酸铁锂产业链。把这种细分的最景气的产业链找出来，才是超额收益真正的来源。”

钟帅说，在具体投资中，找到几个景气行业其实用处不大，更重要的是要找到细分子行业。“这一点我自己在做投资的时候感受特别深，而且特别重要。”

未来的机会新能源车：生命力顽强

就未来的投资机会，钟帅长线看好中国制造业的崛起。他认为，由于中国的制度优势和体制优势，中国拥有制造业全产业链，所以拥有较强生命力。

他认为新能源汽车产业链生命力顽强，将持续寻找新能源汽车产业链覆盖的分支，例如能源基础，储能，汽车零件。其次还关注化工和制药。下半年新能源汽车产业链仍然有机会成为核心的驱动力。

“今年1-4月新能源板块调整幅度较大，主要原因在于市场对行业短期发展产生了一定的担忧。疫情反弹期间，市场上部分投资者预期新能源车销量下滑，但实际的销量数据公布之后产生了预期差，因此5月以来也是新能源车板块反弹幅度最大。”

现在来看，年初的大幅调整是完成了对行业的一轮压力测试。经过这轮压力测试后，市场在看多新能源车这个方向上逐渐达成统一，因此本轮反弹市场以新能源车作为上涨的主线。成长板块中半导体、消费、电子与新能源车相关的部分也反弹了很多。

钟帅认为，从长期角度来看，新能源车仍有较为确定的成长性。

动力电池方面，受上游原材料价格上涨影响，企业盈利收缩，目前各厂商均与下游主机厂签订调价协议，且调价机制在二季度基本落地，随着上游原材料价格逐渐企稳，企业盈利能力有望得到修复。国内电池龙头的国际化进程不断加速，部分企业手握巨额订单，加快海外布局。

除此外，有色金属行业部分细分板块估值还比较合理，可以寻找一些供需缺口与国产替代下的高景气赛道。

比如能源金属方面，预计在未来的一段时间里，锂价有望维持当前水平。“我们在复盘了一些传统周期品，工业时代以来煤炭、石油在到达价高利多的阶段后，随着供给的快速增长，价格并没有大幅下跌，真正的价格拐点出现在需求端出现问题的时候。”

“我们认为锂资源行业的公司现阶段的股价推动力已不再是锂价。如果锂价稳住，行业内优质公司业绩，会随着其量能的扩张大幅上涨，进而推高股票价格。目前来看，需求端仍表现旺盛，锂资源行业优质公司仍具有较高投资价值。”

按照钟帅的说法，本轮人类社会全面电动化周期，将是一个超级周期。

Tips:

钟帅的新基金：

华夏远见成长一年期持有混合（A类：016250；C类：016251）

将在9月5日正式发行这只基金将延续他在华夏行业景气中的投资框架和选股逻辑，与华夏行业景气不同的是，这只基金设置了一年持有期，可以参与港股投资，给了基金经理更大的操作空间。

本文不代表投资建议，投资须谨慎！