2023年前三季度，A股行业分化显著，板块频繁轮动，行情大起大落、持续震荡调整，市场赚钱效应显著走低，市场情绪相对低迷。与股市关联度较高的主动权益类基金，投资难度亦大幅提升。
根据Wind基金经理业绩指数，截至2023年12月11日，在2897位纳入统计的基金经理中，年初以来的业绩指数录得正值的基金经理占比约30%；其中，在1853名偏股型基金经理中，只有205位年初以来的业绩指数录得正值，占比仅约10%。今年主动权益类投资的难度可见一斑。
值得注意的是，宝盈基金旗下权益基金经理有2位入列其中，一位是以高股息策略闻名市场的杨思亮，一位是主攻医疗健康板块的姚艺。后者，作为一名行业主题投资基金经理，在市场热点转换频繁、医药板块连续两年走熊且年中迎来“史上最强”医疗反腐风暴大洗礼的背景下，推动产品的业绩表现逆势站上这个高度，姚艺投资布局的眼界，以及捕捉阿尔法的进攻锐度不容小觑。 截至2023年12月11日，姚艺管理时间最长的首只产品——宝盈医疗健康沪港深股票型基金，今年以来涨幅8.59%，超越基准收益率(-5.96%)14.55%；同期中信医药指数的变化幅度为-4.20%（图1）。 图1：宝盈医疗健康沪港深股票型基金今年以来业绩表现 数据来源：Wind（截至2023年12月11日） 根据Wind的统计，全市场198只医疗保健行业主题基金（剔除C份额、剔除ETF）的同期收益均值为-12.42%，其中仅15只产品的收益为正，涉及12只混合型基金和3只股票型基金；而姚艺是3只股票型基金的基金经理中年资最浅者，到明年3月基金经理从业年限才满3年，但成绩已暂居第6。 此外，虽然今年依然是典型的结构化行情，前三季度领跑行业各不相同，但姚艺每个季度都能实现一定的超额收益，如今年前三季度业绩超越基准收益率依次为5.97%、4.83%和0.48%，且业绩排名亦保持稳定，维持在同类前15-30%的水平。这其实很不容易，非常考验基金经理对组合的整体布局和管理的能力。 姚艺表示，最关键的是，今年市场结束了原先那种极度偏防御，追求低估值、没有机构持仓等类型股票的风格，重回成长风格，为成长投资提供了市场空间。 其判断逻辑有三：医保政策边际回暖，集采已过五年，对医药板块的大冲击已经过去，部分品类续标价格有所回升，创新药医保续约谈判政策越来越科学，鼓励“真”创新；自2021年7月以来，中信医药指数已调整两年多，核心资产的估值泡沫消化得非常充分，目前位置具备配置的安全边际；疫情结束显著提高了医药板块的可预测性，使市场整体恢复成为一个能够从中挖掘到很多机会的市场，为投资提供了非常优良的环境和条件，投资能大有所为。 上述逻辑落实到操作层面，具体表现为姚艺连续调整重仓股，比如2023年Q1宝盈医疗健康沪港深的十大重仓股中有7只为新进股票，Q2有3只、Q3则有4只。事实上，自2022年Q4以来姚艺至少有三次显著的调仓操作，且均切准市场风向、踏对节奏： 其一，在2022年11月中下旬，国内防疫政策的重大调整，带来常规医疗和消费医疗的重大投资机会，姚艺将组合布局重心从原先的核心资产转向疫情复苏标的，尤其院外的复苏标的； 其二，2023年春节之后，疫情复苏概念已积累了一定涨幅，同时市场不断调低对国内经济的复苏预期，姚艺果断减仓部分消费领域的标的，替代以业绩确定性较高、没有估值泡沫且获得政策积极支持的中药相关标的； 其三，受7月医药反腐风暴冲击，医药板块持续下跌，姚艺再次调整仓位，减仓消费和消费标的，加仓院内必选标的，尤其符合老龄化、具有临床价值的大单品，包括创新药和创新器械等。 表面上看，以2023年为界，姚艺的组合管理风格似乎发生了翻天覆地的改变：之前稳守核心赛道核心资产，乐于布局具有长期超额收益前景的标的，出于控制波动性的考虑，较少参与医药内部轮动产生的投资机会；之后一改常态，显著提高对短期高弹性投资机会的关注度，积极挖掘医药子行业轮动带来的投资机会，并对不合时宜或已达预期目标的投资，迅速“下刀”减仓或止盈。 其实，注重短期高弹性投资机会，与布局具有长期超额收益前景的投资标的，并不矛盾，它们是姚艺投资框架的一体两面，是其“三度”投资理念的有机组成，在不同的投资环境中扮演不同的角色，但均服务于一个目的，即均衡配置、适度分散，沿着消费升级、科技创新与高端制造主线，以2-3年的眼光，从景气度、兑现度和辨识度等三个维度精选个股，力求找到每个行业的阿尔法。 “景气度，看产业周期、看未来发展趋势是不是向上；兑现度，不能纯‘讲故事’，得有业绩兑现；辨识度，看它是能在医药基金得到认可，还是能在全市场基金获得认可，这决定了它的涨幅。”姚艺表示，“开始管产品以来，整体组合管理和投资逻辑都基于‘三度’而来。” 料显示，姚艺是医学本科、南开大学硕士，2011年6月进入金融行业，在卖方、买方均有历练。先在华泰证券做了6年多卖方医药行业研究员；2017年6月过埠宝盈基金后，又做了三四年买方医药行业研究员；后于2021年3月开始独立管产品。 对一名医药基金经理来说，2021年3月不算是理想的转型时机——仅4个月后，医药板块悍然结束自2019年初以来的大幅爬升周期，掉头下行。而姚艺正式出任基金经理之后誊写的首份半年报，便对医疗健康板块和核心资产估值位居历史高位带来的风险提出警示和担忧；首份年报则不得不直面净值回撤已基本抹平接管产品初期所获涨幅的现实。 在转型基金经理之初，姚艺迎面而来的是整个医疗健康板块贝塔的迅速趋弱，而要在向下的贝塔里寻找向上的阿尔法，不仅难度倍增，且很容易被杀估值。这无疑给新手基金经理带来极大的压力。 村上春树曾说，尽管眼下十分困难，但日后这段经历说不定就会开花结果。转折点发生在2022年年末。彼时，姚艺首次在2022年年报完整披露“三度”投资框架，明确景气度、兑现度、辨识度三个维度的本质。 如果说姚艺出任基金经理之初，“三度”理念更多以相对零散的状态出现，且在投资过程中的具体落实也显得生硬，那么在之后，“三度”理念已然体系化，对医药行业变迁具有与时俱进的包容性和灵活性，更契合时代行进方向的需求。 “我刚担任基金经理的时候，将景气度、兑现度、辨识度都聚焦在医药核心资产上，持仓也集中于此。但2022年医药领域发生了巨大变化，尤其在疫情和政策影响下，医药行业确定性低迷，股价持续下跌，景气度、兑现度、辨识度极低。”姚艺表示，在医药行业，获取超额收益的核心是挖掘符合时代前进方向的优秀公司，而“三度”是重要的判断依据。 此外，估值在姚艺的投资框架中亦有一席之地。“在我的投资框架中，估值不是分量最重的因素，但也不能忽略。我们不追求绝对低估值或绝对高估值，而是追求景气度变化。”姚艺解释道，A股市场目前主要是挣估值的钱，估值的钱弹性很大，有些估值空间从10倍到20倍，有些则从50倍到200倍——这是不同的挣法，但究其根本，就在于有没有一个“东西”能促使其估值发生变化。 换言之，在姚艺的投资框架中，谈到估值，关键点并不在“估值本身”，而在于估值“能不能发生变化”“会不会有提升空间”。 姚艺与医疗健康行业的缘分至少可以追溯到大学时代。他本科就读于我国广有“南湘雅、北协和”之盛誉的“南湘雅”——中南大学湘雅医学院。期间耳濡目睹的严格医疗专业培训，令姚艺对医疗行业建立起全面且完备的认知体系，并对相关细分领域的交叉渗透、产业链的布局与实践、产业转型发展的轨迹、前沿技术的迭代，具有由内而外的观察逻辑和视角，对“什么是更符合产业发展方向的变革”，拥有敏锐判断力。 这对姚艺后来结合投资实践优化“三度”投资框架提供了厚实的理论支撑和有深度的认知洞见。 目前，姚艺在管3只基金（不同份额合并计算），即宝盈医疗健康沪港深股票、宝盈现代服务业混合、宝盈研究精选混合，在管规模合计约15亿元。除宝盈医疗健康沪港深股票之外，其余两只产品分别于2023年1月和4月接管，管理年限均未满一年。 上述产品重仓股都聚焦于医疗健康领域，但细看定位各有区别：宝盈医疗健康覆盖整体医疗健康板块，对各细分子行业均衡配置；宝盈现代服务业主投创新类标的，以创新药及产业链、创新器械为重，兼投小部分消费服务；宝盈研究精选则以院内必选标的为主，兼投小部分全行业个股。这使得它们具有不同的进攻锐度和波动性特征，一定程度上构建起一个小型立体的医疗健康投资体系。 一些对宝盈和姚艺不甚熟悉的投资者，将姚艺今年以来比较注重短期高弹性投资机会、加快重仓股更替频率、侧重小市值个股或次新股等做法解读为“追热点”“押赛道”。对此，姚艺强调，自己不押赛道，不过度依赖贝塔，且对单一赛道设定约35%的结构性持仓上限，希望将产品打造为均衡配置、适度分散，拥有获取阿尔法能力的主题基金。 姚艺表示，今年组合管理方式之所以发生变化，其背后的逻辑很简单，还是在于景气度、兑现度和辨识度。比如CXO，整个行业都不太景气，很难选出优质标的；又如消费医疗，由于市场对明年的经济前景仍抱有不确定性，因此消费类公司的预期景气度还存疑，由此对应的股价辨识度就没那么高，这是近期降低相关配置仓位的主要原因。 “我们不排斥任何市值特点，关键在于个股的‘三度’是否出现了变化，尤其是预期‘三度’的变化，而非当期‘三度’，因为买股票肯定是买未来的。”姚艺强调，当个股预期景气度、预期兑现度、预期辨识度发生变化，不再符合“三度”框架的投资逻辑时，会果断卖出减仓；反之，则会买入或加仓。 比如某著名疫苗龙头，曾连续10期霸榜宝盈医疗健康沪港深基金的重仓股列表，自2022年Q3之后一度退出姚艺的持仓列表，但近期这只疫苗龙头股又重新回到姚艺的重点观察股池中，因为它“发生了一些变化”——代理了GSK研发的重组带状疱疹疫苗、签下跨国药企疫苗代理大单，同时还符合老龄化市场需求，其景气度、兑现度都显著增强，进而预期辨识度也将抬升。 站在当下，姚艺既不乐观也不悲观，持中性立场。他认为，自8月底、9月初以来这波医药反弹行情，其持续性需要从资金持续性和股价位置来综合考量。自2021年7月以来，医药板块已调整2年多，在刚刚结束的三季度，中信医药指数又一次跌到2022年9月的调整低点，乐观者认为那是医药“最差的时候”——但究竟是不是底，现在谁也没法验证。 可以比较明确的是，目前医药板块处于百废待兴、亟待修复的状态。前期表现强势的部分个股，近期也许表现得相对疲软，以及CXO、药店、创新药等，都在逐渐修复，预期到明年一季度，随着相关产业调研陆续出结果，有望得出相对准确的判断。 在姚艺看来，老龄化与临床价值有望成为未来医药板块的重点投资方向，例如眼科的白内障、牙科的种植牙、严肃医疗领域的肿瘤、肥胖、心内、神外、麻醉等，业绩都非常景气。后续将在老龄化的大趋势中，积极寻找具备临床价值产品的资产进行中长期配置，以抓住医药行业回暖的投资机遇。 “整体来看，未来一段时间内，医药板块大概率还是表现出比较强的结构性，以挖掘个股为主。无论板块贝塔如何，我们都会尽力在符合未来发展趋势需求的创新里找寻阿尔法。”姚艺认为，“真正有价值的公司，无论牛熊，它的价值都不会消失，最终都能走得出来，会在财报上得到验证并获得市场的正向反馈，由此成为未来最重要的投资主线。”#沪指再度失守3000点！##最强新冠变异株来袭！医药机会来了？#
