信达证券债券研究专题报告：如何看待降准后利率不降反升？

本周国常会意外宣布降准，但债券市场的表现相对有限。短端利率在资金持续宽松的状态下还有所回落，长端利率反而出现了小幅回升。我们认为在资金面已经重回宽松的状态下，降准并未改变市场的核心矛盾。

从我们推演的赎回反馈三部曲看，第二步债券基金被赎回的现象可能已经基本结束，其已恢复了对于存单的净买入。尽管从历史经验看，当赎回反馈消解的第三步——即理财的赎回结束后，存单利率才会出现明显的回落。但本周在资金面明显转松叠加降准的背景下，存单的表现比我们的预期更好，后续理财被赎回的过程结束后，存单利率还有进一步下行的空间，但其下行的幅度仍然取决于资金利率维持宽松的时间。

而在上周四以来，在央行公开市场操作有限的背景下，大行净融出规模再度大幅回升，也是推动资金面转松的主要原因。这可能反映了央行在近期赎回事件的冲击下，阶段性地放缓了资金利率重回政策利率中枢的目标。根据包商与永煤事件的经验，我们预计年内资金面可能维持偏松的状态，但从中期来看，央行抑制脱实向虚、回归正常政策的方向可能也不会因为近期的市场调整而发生变化，因此在跨年期间的自然走高后，资金利率的中枢可能在年后再继续抬升。

当前质押式回购余额已与10月高点相当，尤其是基金公司与其他产品正回购明显抬升，但银行整体融出规模仍然有所回落，非银杠杆反而更加依赖理财与货基的融出，这可能是流动性分层加剧的主要原因，但考虑这本身可能就会对于非银杠杆带来一定的约束，持续时间可能不会太长。

在三季度货币政策执行报告后，国常会在11月23日预告的降准确实超出了市场的预期，但从补充存款派生所消耗的超储角度看，四季度降准是必要的。根据我们的测算，考虑4月降准25BP，以及1万亿利润上缴后，长期流动性的释放规模相对于今年的信贷扩张仍存4000-5000亿左右的缺口。而本次降准25BP，释放5000亿资金已经可以较好的覆盖这部分缺口，因此我们认为降准的幅度仍是合适的。由于考虑降准的目的是为了对冲扩张信贷，而非应对年末资金需求的抬升，12月MLF更大可能仍会等量续作。

但是，由于降准的主要目标仍然是为了补充信贷扩张所消耗的长期流动性，并非针对短期的流动性状态。由于在赎回风波后，央行已经将流动性环境维持在了较为宽松的状态，市场已经无需通过降准来确认央行对资金面的态度。但是，即便降准落地，市场也难以确认当前的宽松状态能维持多久，在跨年后资金利率中枢逐步抬升仍然是我们的基准预期，这也是降准后市场并未受到显著影响的主要原因。因此，就当前而言，降准并不会解决市场的核心矛盾，未来是否会有降息落地就更加重要。尽管在“M2增速相对较高”的说法下，短期降息的门槛有所走高。但考虑经济仍然相对疲弱，叠加外部约束的缓释，后续降息的可能性仍然没有完全排除。

尽管如此，但在前期调整后，不论是长端还是短端利率，都已经具备了较高的价值。如果资金面的宽松持续，后续理财赎回告一段落，1年期国债可能重回2.0%附近，1年期存单利率降至2.2%-2.3%的区间也是有可能的。尽管地产融资政策放松可以帮助部分财务相对健康的房企抵御流动性的压力，但在地产基本面回落的压力下，部分出险房企已经从流动性风险转变为资不抵债的风险，可能仍然难以享受到融资政策放松带来的便利，在对于房企处置的市场化原则下，地产信用风险的出清仍然需要时间。另一方面，目前降低疫情对经济的冲击与控制确诊人数上升之间的权衡也存在不确定性，宏观经济的主要矛盾尚未发生变化。

尽管后续中央经济工作会议的政策存在一定的不确定性，但在当前10年期国债已经逼近2.85%的背景下，我们认为市场风险已经得到了相对充分的释放，叠加流动性环境已经处于较为宽松的状态，单纯的预期变化对于市场的冲击可能会明显收敛。因此，在当前位置上已经无需过度悲观，春节前市场环境可能都会相对友好，反而是入场合适的时间点。

风险提示：投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基金有风险，投资需谨慎。

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