一、经济增长回顾与展望

对于经济的预期，二季度初始时期相对稳定，经济增速缓慢下行，但是幅度相对有限。由于供给侧改革和环保的影响，我们在二季度初期修正了对周期性行业盈利的判断，认为尽管基建和房地产投资近乎于零增长，但其盈利可能超出市场预期。从跟踪下来的情况，验证了当时的判断。红色为卖方研究员对企业盈利上调的部分，集中于钢铁、化工、建材等周期性行业。除了传媒受到政策影响调整较大以外，其它行业的盈利预期相对稳定。二季度经济增长也比较平稳。

图1、券商近期盈利预测的调整幅度（%）

数据来源：Wind，数据截止8月12日。

下半年，需要承认几方面的风险：

1、 消费逐月走弱。

7月份陆续公布的中微观数据逐步低于预期，例如汽车、家电的销量数据，50大企业零售数据。

2、 输入性通货膨胀的压力在上升。

贸易摩擦可能带来输入性通胀，主要体现为能源和农产品，我国大豆进口依存度约为87%，原油及油品依赖度约为77%。食品价格从去年到今年一直拖抵了CPI的上涨幅度，但今年下半年开始可能成为需要关注的一个风险点，粮食、油脂以及相关的肉禽的价格可能会由于成本推动出现上涨。此外，CPI的三大分项（食品、消费品、服务）中，消费品价格也体现出一定的压力。去年由于是供给侧改革推动的价格上涨，终端需求弱，并没有办法向终端顺利传导，但大宗商品价格连续上涨压力积累在中下游环节中，下游对涨价的承接力变弱。

图2、实际社会消费品零售总额同比（%）

数据来源：Wind

图3、CPI食品环比（%）

数据来源：Wind

图4、CPI消费品环比（%）

数据来源：Wind

3、 的后续影响难以评估

5-8月份的进出口数据中，有加关税之前抢先出口的影响。8月份以后的贸易往来，实际上能见度较低。对于高技术类行业，依赖国外机械设备、芯片等行业市场较为担心技术封锁的影响。

4、 地产产业链条

此轮房地产调控比以往要坚决地多，调整的时间长度也长于以往（一、二线城市的调整从2016年四季度开始，至今已经一年半）。即便是宽货币和宽信贷的政策组合，地产产业链获得的资金也是结构性限制的。部分地产后周期产业链已经开始受到地产调控的影响。

综上所述，经济增速短期尚能够给出清晰的判断，但中长期的经济增长很难给出明确的预测路径，存在下方风险。

二、流动性的回顾和判断

上半年判断流动性偏紧，因此选择的标的以流动性好为首要指标，其次分析成长性和估值的合理性。但是，流动性好的股票在市场下跌初期被当成提款机，后期相对强势。年初至今，上证50跌幅14%，创业板指跌幅14%，这两个指数是跌幅最小的两个指数，中证500指数下跌20%，股票中位数跌幅22%。

股票市场到目前为止尚未看到增量的流动性，海外资金有流出的迹象（全球权益市场都有不同程度的资金流出）。国内股市调整后，融资融券、股权质押等风险在逐步暴露出来。融资融券6月份单月下降了700多亿元（股灾一个月下降了7000亿元）。

根据wind统计，截止2018-08-10，大股东质押股数5876亿股，大股东质押股数占所持股份比7.24%，大股东未平仓总市值16274亿元，大股东疑似触及平仓市值30577亿元。

图5、北上资金的规模

数据来源：Wind

图6、南下资金规模

数据来源：Wind

图7、日均融资融券增幅（亿元）

数据来源：Wind

下半年，预期进入宽货币宽信用时期，流动性将远好于上半年。需要警惕的风险是经济如果失速可能出现通缩和流动性陷阱的组合，目前发生这种风险的概率较低，但需要密切关注。

银保监会公布7月信贷数据，人民币新增贷款较去年多增6000亿元，叠加表外非标等业务的重新启动，逐步进入宽货币宽信用时期，按照历史经验，这一般对应着市场的底部区域，例如2005年年中，2008年年底，2014年年中。

三、配置思路

宽信用宽货币组合意味着流动性出现了拐点，盈利相对稳定的行业可能率先见到股价的底部，如必须消费品和关键资源相关的板块；其次是受益基建投资改善同时供给侧收缩的行业。前期机构持仓集中的避险类型行业、可选消费等板块可能仍需要谨慎。

高分红、海外稀缺的白马消费股在下半年仍然是我们配置的重心。

本文作者：圆信永丰优加生活股票型证券投资基金基金经理范妍