一、封神与渡劫的往日时光

　　创业板指数于2010年5月31日上市，基点为1000点，是中国多层次证券市场的重要指数，到目前为止上市已经有8年多了。就历史表现来看，创业板有着显著的高收益高波动特征。因此，在所有的宽基指数中，创业板指数最是交织着投资者的爱与恨。

　　创业板最引人瞩目的时期，就是从2012年底的585.44点，一直上涨到2015年6月的最高点4037.96，涨幅达到589.73%，一举封神。当时，创业板指成分股股价上涨的速度远远超过盈利增长的速度，神创板的美梦带来的是情绪的亢奋以及不断涌入的资金。

　　然而，美梦过后是漫长的渡劫之路。自2015年6月至今，历时近40个月，创业板依然处在漫长的下跌周期，下挫幅度近60%，区间最大下跌幅度达到64.27%。虽然期间有过数次反弹，但均未形成有效反转。

　　图：沪深300指数、上证指数与创业板指走势对比

　　(数据来源：东方财富Choice数据；时间区间：2012年10月31日至2018年9月7日)

　　如果说估值的过度透支和去杠杆带来的资金面收紧是刺破创业板泡沫的一根针，那么商誉减值就是创业板的诛仙台，它将创业板业绩最丑的一面暴露出来。商誉减值，一直是这两年创业板被市场争议甚至诟病的话题。

　　创业板商誉的爆发式增长主要集中在14到15年，与板块整体的外延并购高发期同步。随着商誉规模的不断扩大，其占净资产的比例也迅速攀升。由于会计处理上商誉减值准备是不能转回的，所以会直接影响当年损益，就对创业板公司利润的侵蚀较为严重。这一切都让创业板看起来像个价值毁灭者。

　　然而，经过了近三年的估值“挤泡沫”后，创业板已经具备了较好的安全边际，2018年基金半年报显示，创业板这一标的再次回到聪明资金的投资视野范围内。

　　二、机构抄底创业板的背后，究竟看到了什么？

　　虽然A股尚未呈现全面反弹的迹象，但市场对于“黄金底部”的普遍认知使得指数基金市场异常火爆。上海证券基金研究评价中心数据显示，机构配置指数型产品的需求增加。相较2017年底，2018年中机构持有的普通股票型和混合型基金规模减少了34%，而同期机构持有的指数型权益产品规模上升了2%，可见机构配置工具型产品的需求增加。

　　在机构配置的指数基金中，创业板ETF规模的暴增十分明显。Wind显示，截至8月28日，全市场8只创业板ETF总规模从年初的65亿元一路增至256亿元，年内增长约三倍。其中的易方达创业板ETF今年以来总规模从52亿增长至159亿，成为全市场规模增长最快的ETF产品。半年报显示，截至6月底，创业板ETF机构投资者持有比例为47%，而去年底时的比例为42%。其前十大持有人悉数为机构，保险资金占一半，且均为上半年新进。

　　今年以来股市持续震荡下跌，为何创业板ETF却能逆势吸入增量资金？这一点，我们将从以下两个方面进行分析。

　　1、创业板指数估值情况

　　截止到9月7日，创业板指数的最新估值为36.29倍，创业板与沪深300的估值比为3.29倍，分别位于历史10%和26%分位，具有较高的安全边际。从历史估值的角度判断，机构在当前时间点配置创业板指数基金还是很划算的。

　　另一方面，半年报显示，公募基金对上海主板和深圳主板的配置比例相较17年末分别下降2.11%和1.69%，对创业板则达到14.62%，相较17年末增长3.55%，主动型基金对于创业板块个股的配置占比明显提升。可见，公募基金也开始认可创业板个股的性价比。

　　(数据来源：东方财富Choice数据；截止日期：2018年9月7日)

　　2、创业板业绩表现

　　2018年中报显示，创业板板块合计实现营业收入5901.13亿元，同比增长20.43%，实现净利润543亿元，同比增长率只有9.78%，净利润率9.49%； 创业板指数成分股合计实现营业收入2569.09亿元，同比增长22.61%，实现净利润258.12亿元，同比增长率为12.64%，净利润率为10.01%。(数据来源：东方财富Choice数据)

　　创业板板块整体可能鱼龙混杂，但是能够进入创业板指数的只有100只的创业板个股，它们大多都是各细分行业的龙头个股。在创业板内部有着结构性差异，整体而言，创业板指的业绩显著好于创业板综指的业绩。

　　图：创业板归属母公司股东的净利润同比增长率

　　(1)商誉减值对创业板指的影响相对可控

　　由上图可以观察到，创业板归属母公司净利润同比增长率自2016年之后大幅下滑，一直到2018年才有反转。如果将创业板整体当做一个企业进行报表拆分，可以发现创业板整体业绩下滑主要受制于资产减值损失的拖累。

　　天风证券数据显示，从历史来看，创业板商誉规模由11年的1.20%迅速攀升到19.4% 。创业板的商誉问题也是当前市场最主要担忧的问题，数据显示，创业板公司在17年计提了近80亿，是16年计提数的近4倍。

　　单看创业板指数的话，情况稍好一些，事实上，整体来看创业板指近年来的商誉减值损失情况都要好于整个创业板。2017年创业板指商誉减值占前一年商誉减值规模的比例为1.4%，对利润增速的影响为3.4%。如果2018年计提商誉减值数量减半的话，那么商誉减值对创业板指的影响将进一步降低。

　　通常，投资者更多看到的是创业板的商誉减值问题，而没有对创业板指数加以区分，这也是创业板指今年估值受压制的原因。机构加仓创业板指数，其实是看到了商誉减值的风险在相当程度上已经反映在过去两年的跌幅里，并且接下来商誉减值对创业板指的影响是相对可控的。

　　(2)创业板指成分股业绩情况

　　创业板指数编制有严格的标准，每季度调整一次，能够不断回顾更新。最初入选创业板指数的成分股有79只，经过不断的筛选更新，最终只有23只成分股保留到现在，它们现在在创业板中权重占比约40%。

　　这些最终留在创业板指数里的企业，如东方财富、汇川技术、碧水源、乐普医疗、爱尔眼科等，它们已经成长为创业板指数的中流砥柱，而且这些成分股公司一般拥有技术壁垒，具备管理优势，经营质量较好，发展空间相对大。

　　历史上确实有个别资质欠佳的“伪成长股”入选，但像乐视网、华谊兄弟、蓝思科技、机器人等均已在前十大成分股中消失。因此，创业板指数本身的筛选机制，能够将有业绩的真成长股保留下下来，实现去伪存真。

　　在当前创业板指数100只成分股中，除了温氏股份等5只股票市值相较上市初期缩水，其余95只股票市值都相较上市时的市值有大幅增长，平均增加幅度为336.54%。

　　下图为创业板指数成分股按当前市值与上市市值差额的降序排名TOP10。我们注意到，市值增加较多的成分股也同为创业板指数的权重股。这些前十大权重股，例如爱尔眼科、东方财富、乐普医疗、汇川技术等业绩亮眼，在各自的细分领域保持着主导优势。

　　(注：表格中标注红色的个股属于创业板指数前十大权重股)

　　综上，2017年以来，投资者可能因循于指数涨、市场强的习惯思维，对白马股过分追逐，导致在大批个股价格下移时忽视了及时止损。然而此时，机构的风险偏好却从白马向斑马转移，对业绩确定性有了放松，它们追求更好的性价比，转而投向业绩相对稳定，且有一定增速的成长股标的。

　　三、渡劫后，何时再封神？

　　在前文中，我们提到保险资金带队加速入场创业板，创业板的份额仍在持续增长中，这些资金最终会流向创业板个股。保险资金一向风格稳健，偏好低估值个股，上半年以来一反常态入主创业板，看到的更多的是其中长期的配置价值。

　　保险资金属于长线资金，建仓布局也是一个长期过程，但加仓创业板这个信号无疑应该引起我们足够的重视。虽然期待创业板短期内实现反转不大现实，但根据以往经验，也快到了风格切换的时候。

　　下图为主要指数的年度表现情况，我们可以观察到A股市场呈现出大小盘轮动特征。以沪深300指数和创业板对比的话，可以发现在完整年份中，除了2011年和2016年出现同跌情况，其余年份则两者都是强弱交替出现。

　　最近一次大盘股占优始于2016年，目前持续了32个月，是历史最长的一次。并且从历史来看，创业板连续三年收益为负的概率为0。目前创业板指数已经连续两年收益为负，指数遭到了极端压制。未来大小盘风格转换概率较大，这将为中小创带来结构性机会。

　　尽管我们不能预测现在是否是创业板的底部，但保险资金大举抄底创业板ETF，一定程度上预示着创业板指数正处于底部区间。参照成熟资本市场的发展经验，在市场面临深度回调时，资本更倾向于流入指数基金，所以指数基金规模的爆发式增长往往都集中在市场的底部震荡区间。在这一区间段内买入指数的投资者，往往都能享受到市场反弹和后续上涨所带来的收益。

　　从场外最受欢迎的天弘创业板指数基金的规模来看，聪明的个人投资者表现出了跟保险资金的一致性。今年上半年，个人投资者借道指数基金逆势加仓创业板。天弘创业板A类份额净资产规模年初以来(截至2018年7月30日)增长了52%，C类份额净资产规模增长了188%，充分体现出了人心思涨创业板的状态。

　　在投资标的上，天弘创业板A/C(001592/001593)具有明显的性价比优势。该基金规模适中，跟踪效果较好，最重要的是拥有费率优势，运作费用和申购赎回费用均居于同类的较低水平。其中A类份额适合中长期持有，同时持有时间大于等于30天赎回费率就降低到0.05%，相比同类基金费率优惠明显；C类份额不收取申购费，持有满7天不再收取赎回费，比较适合波段投资者。

　　创业板指最大的特点是高收益、高波动性，它的长期收益更佳，短期风险或者说波动性相对来说又是更高一些，因此个人投资者最好选择定投的方式去投资，这样能以更平和的心态享受市场回暖带来的Beta收益。

　　有低谷就有高峰，资本市场的魅力就在于其周期性的循环，蜕变与挣扎都是涅磐前的考验，创业板下次封神将靠的是真正的内生增长。

　　正如霍华德所说，投资是一场人气竞赛，人气最旺的时候买入是最危险的，最安全和获利潜力最大的投资，是在没人喜欢的时候买进。一旦市场回暖，指数基金投资者将率先捕捉到行情反弹带来的收益，聪明的资金总会先知先觉提前布局。

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