绝大部分基于基本面的投资大体可以分为三个要素:估值、景气度、公司质地。对应的是深度价值策略、趋势(产业趋势)投资以及成长投资策略,假设每个投资者总共有100分,需要将100分分配给这三个要素。极度看重产业趋势的投资者,会把大部分分数给产业趋势,选出来的标的多属于新兴行业;深度价值投资者会特别看重估值的重要性;成长投资策略会特别强调好生意好公司、长坡厚雪的重要性。从我们的角度,我们愿意把50分给好公司,40分给低估值,10分给产业趋势。
首先,我们是成长股投资,投资的是扩张的行业和公司,并且我们相信优秀公司的力量,只不过我们对于优秀公司的定义不限于核心资产,所有治理结构完善、对小股东相对友好、在细分行业内具有竞争力、行业天花板没有见顶并且持续扩张的公司都在我们的选股范围中。
其次,我们比较看重估值的重要性,估值的重要性在于即使判断出现失误,损失也是有限的,高估值意味着苛刻的假设,这些假设在长时间看来未必是能够实现的,尤其是时间越长,看错的可能性就越大,我们比较看重估值也是认识到自身研究的局限性,接受自己的不完美。
再次,我们认同产业趋势的价值,产业趋势意味着增量市场空间,在增量市场下,企业更有可能实现扩张避免陷入内卷,但产业趋势确定性不等同于公司的确定性,尤其是确定的产业趋势会带来确定的供给增加,确定的供给增加会冲击现有公司的确定性,因此我们把产业趋势放在相对靠后的位置。
以上三者是有顺序的,我们的顺序是好公司、低估值、产业趋势,分配权重是50%、40%、10%。
对于投资者,选择流动性更差且不确定性更高的小盘股,往往基于三点比较优势:一是部分公司在同等长期成长性基础上具有更高性价比;二是部分公司在景气上行阶段具有更大盈利弹性;三是流动性角度的股价弹性。
我们最看重第一点,偶尔看中第二点,完全不看重第三点(但会因为第三点阶段性受益或受损)。由于我们更看重第一点,因此在景气方向的仓位暴露不足,从结果上看,今年从年初到目前虽然仍是中证1000/国证2000跑赢沪深300/上证50的市场,但是今年小市值机会更聚焦于新旧能源等景气赛道,而并非“百花齐放”。
基于“好公司>低估值>高景气”的框架,在各行业盈利趋势都向上的周期中,即使我们没有刻意追求景气,客观上股价也受到了景气度的加持;但今年景气的方向更为稀缺,小盘股的行情更为收敛,集中于新老能源等少数领域,因此我们持仓的非新老能源领域成长股表现不佳。
基于以上因素,我们在心理上部分接纳了自己的不佳表现,我们也不认为底层投资方法需要有什么改变,但是我们认为在技术层面至少有两方面需要改进:
一是优化组合风险收益特征:我们在行业上做了分散,但是对个股(尤其是流动性一般的小盘股)在极端流动性风险下的波动率考虑不足。我们考虑了在行业以及左/右侧等角度做均衡,也考虑了买入和卖出的冲击成本,但是忽略了组合整体在极端流动性风险下的波动性。小市值公司在极度乐观和极度悲观情况下都是没有合理定价的,在极度乐观情况下(如7月底8月初),一部分热门赛道小市值公司的估值可以用匪夷所思来形容。但在当下以及4月底,一部分非热门赛道小市值公司也因为流动性缺失,造成个股定价失效。而当我们的组合过度暴露在非景气(短期低胜率)以及小市值(高波动)两方面的时候,组合的波动超出我们最初的设想。从最纯粹的投资角度,这种极端环境带来的下跌是机会,但是从代人理财的资产管理行业属性角度,高波动无疑会影响持有人的体验。
二是有一小部分标的买到了盈利周期高点,而没有通过跟踪及时修正。我们一再强调追求景气度带来的当期表观盈利增长并不是真正意义上的“成长”,因此没有刻意追逐热门赛道。但即使是非热门赛道,在某些特定阶段下,他们的中短期盈利增长,也很大程度上来自于外部因素,所以我们也买到了一些“价值陷阱”,这一部分公司大部分业绩增长来自于外因,表观增速看起来很高,表观估值看起来很低,但实际上并不足够优秀。
往后看,除少数热门赛道,大部分公司都处在盈利周期和估值的低位。因为这一点,我们对未来有信心,因为虽然市场普遍认为今年小市值相对强,但是仅限于景气赛道,随着未来盈利的修复,我们的持仓整体上在长期成长性和估值方面是具备比较优势的。随着规模的稳定,我们也将更多精力转向原有持仓的跟踪,这是我们相对薄弱的一环,我们需要通过更紧密的跟踪(但并非景气赛道高频行业数据)来不断修正对公司的判断。
基于乐观者的视角,产业趋势并不存在所谓“均值回归”,新兴产业的未来是星辰大海,以静态视角看问题无疑会错失伟大的投资机会。但另一方面,虽然产业趋势不存在均值回归,但是企业的盈利却存在均值回归,未来市场空间、伟大企业天花板可以“涨到天上”,这是常识;但是任何行业任何企业的资产回报率不会“涨到天上”,这也是常识。我们并不否认热门赛道的投资机会,无论是估值高低还是交易是否拥挤,都不应该是卖出的理由,只是我们会反复问自己两个问题:
1.一是从长期角度:基于我们对热门赛道的肤浅研究和认知,能否在变化快速且竞争日趋激烈的行业中,看透相对长期(3年以上)谁会最终胜出,并能在波动中坚定长期持有;
2.二是从短期角度:基于我们对于热门赛道慵懒的跟踪,我们能否在这个高频数据不断变化,且相当多数据并不可预判的行业中,把握短期(周度以内)的高频变化并能短期有效应对。
我们认为一些优秀的投资者能做到以上两点中至少一点,但是令我们持有人失望的是,我们自己不能。
我们看好新能源衍生出来的机会,市场上对“新能源 ”存在一定偏见,一种主流观点简单将“新能源 ”等同于低估值的传统行业借助新能源热点的估值提升,甚至将这一类标的视为主题炒作。我们对这种观点持保留态度。我们将“新能源 ”分为三种类型:第一类是原有业务毫无竞争力,历史上从未证明过自己,近两年“突然”转型新能源,这一类标的和我们的框架没有任何关系,不在我们考虑范围内,我们既不打算相信,也不打算“揣着明白装糊涂”假装相信,因为我们没法保证自己是“明白”的那一个;第二类是原有业务具有较强竞争力,在原来行业证明过自身能力,切入新能源领域,但是在新能源领域的竞争优势相比原有公司并不显著,这一类我们选择性参与,选择的标准在于估值是否具有显著优势;第三类是在原有领域积累了很强的竞争优势,包括技术、渠道等,而新能源行业在技术进步过程中,用到了这一类公司之前就擅长的技术或其他资源,这一类公司在这一领域其实具有降维打击的优势,这一类公司甚至没有主动“拥抱”新能源,而是新能源“拥抱”这一类公司,这一类公司是我们希望找到的。
我们看好受多重因素压制的TMT(主要是计算机和电子)和地产产业链,这一点不再赘述。
除了我们一直看好市值下沉的机会,一些领域龙头公司的机会也在慢慢浮现,包括医药、电子、计算机等,从胜率、赔率和流动性角度综合考虑,我们也会增加对这一部分公司的研究。
展望未来一年左右时间,我们对于绝对收益和相对收益都非常乐观。在一季度末泥沙俱下的行情下,我们曾展望对绝对收益乐观,对相对收益不乐观,当下我们对绝对收益、相对收益都非常乐观,虽然当前指数点位和一季度末类似,都处于低位,但是这是综合考虑我们持仓公司所处盈利周期位置、长期成长性和估值水平,对比市场主流品种,做出的判断。