汇丰晋信大盘和双核的基金经理丘栋荣一直是我特别喜欢的公募基金经理，上个月桥水基金创始人达里奥来上海举办见面会，我们还一起去了。席间聊起2018年的投资方向，丘栋荣说他今年特别看好小盘股，认为小盘股里面有一批真正的低估值股票。而过去一个月，小盘风格也出现了对于大盘风格明显的超额收益。带着如何看待小盘风格，特别是一个管理大盘基金的基金经理，为什么看好小盘股等等这些问题，我最近又和丘栋荣做了一次深度交流。和往常一样，每一次和丘总的交流都充满了干货，对我也有着巨大启发。更重要的是，通过这一次交流，我们能更加深刻的理解整个汇丰晋信价值投资体系的逻辑。

看重实质而非表面

丘栋荣是一个非常看重实质的人，这一点也和桥水的达里奥非常类似，其实整个汇丰晋信的体系都有一些桥水的味道。在整个交流中，丘栋荣关于业绩，价值投资，和风险管理三个实质的思考对我启发很大。

关于投资业绩，丘栋荣一直强调其实不应该去通过历史业绩来判断一个基金经理的水平，甚至来预测未来这个基金经理能取得怎么样收益。很多时候我们都习惯于看一个基金经理过往业绩，来对于其投资能力做出评判。但丘栋荣认为，重要的是看到过往业绩的来源是什么，通过归因分析来找出可解释的投资方法，以及这个方法在未来是否依然可行。

关于价值投资，许多人看的是静态估值水平，这个公司目前的估值是高估还是低估。丘栋荣更看重价值投资的实质，也就是这个企业长期的价值是什么。通过完整的生命周期分析，从一个动态的角度去做价值投资。一个公司今天20倍，但未来可能到10倍估值。其实以未来10倍估值的思维去买，也是价值投资。而有些公司今天10倍，未来可能变成30倍的估值。所以在价值投资上，丘栋荣不会在意表面上是不是大小盘，是白马蓝筹还是黑马，而是公司内在价值的本质。

关于风险管理，许多人也是看表面的东西，比如传统意义上组合是否足够分散，比如波动率是否足够低。丘栋荣曾经举过一个分散组合的例子，有时候虽然一个组合买了几十个股票，但是这些股票的相关度是很高的。比如他们都是属于某一个行业的，所以这种表面的分散组合，其实是很集中的。而丘栋荣有时候持股会很集中，重仓股有好几个都是买到10%仓位，但是这些重仓股之间的关联度很低，表面集中其实分散了风险。关于低波动率，其实丘栋荣没有多提，但我自己去年有一个朋友讨论过。2017年正好是全球股市的低波动牛市，基本上持有“核心资产”，容量又大，也不会有什么回撤。但是从本质上看，其实也是风险比较高的动作，因为2018年波动率加大后，这种策略就会面临冲击。所以风险管理，主要还是看实质，而非这些表面的参数。

所以从结果来看，丘栋荣管理的大盘基金从14年接手以来，获取了38.39%的年化收益率，月胜率达到了76%，年均超额收益率24%。而且Beta指为1.06，年化夏普比例达到了87.13%。也就是用比较小的风险，获得了很高的回报，一直很稳定。

丘栋荣给我的感觉也一直是很有干货。我们几乎很少交流一些行业八卦或者不相关的事情。每一次都是直接讨论问题的本质是什么，都是思想的碰撞。他的生活方式也很单一，每天都是穿正装上班，每次出差都会去游泳，每次吃饭都是特别健康。也可能从性格上，就具备那些价值投资者的特征，当然更重要的还是整个汇丰晋信的主动管理投资框架。每一次的交流都很有收获，感觉他的框架在不断延伸。最早我对于他策略的印象还是停留在PB-ROE选股模型，但现在他的价值投资体系越来越向上延展，从一个更高的维度进行更科学的投资，这可能也是他说的“进化”。

虽然我和栋荣做的事情不同，但我们希望实现的东西是一样的：帮助大家一起做大权益市场投资这个蛋糕。其实长期看，权益类资产收益率是很高的，股市也是很赚钱的。重要的是，能够不断去教育大家正确看待市场，正确的买投资产品。

从投资方向上看好小盘股，能不能说说背后的逻辑？

丘栋荣：对于传统的价值投资，通常会有三个标签：第一是好公司，盈利能力要强，或者是白马的这种公司；第二是低估值，估值要便宜的；第三是大股票或者蓝筹。所以结合起来就是低估值的大盘蓝筹股。2017年之前的三四年中，我们买的主要也是这些公司。大家也往往会给我们打上某种标签，认为我们就是买白马股的价值基金。其实这并不是我们价值策略体系本身的含义，只是恰巧表现出来的结果而已。其实从去年开始，我们的配置结构开始有了一些变化，到了今年2月初的那轮下跌中，我们的小盘股配置比例到了一个极值。我们现在正好和传统意义的价值投资反过来，我们超配的是三个特征：低盈利能力，高估值，同时小盘股。为什么会这样，背后的核心想法是，我们做的是价值投资实质，而非形式。

估值高低，大小盘都是形式。不管三年前还是现在，我们买的实质是所有的盈利都需要来自未来的现金流。

为什么我们看空高盈利能力的公司，看多低盈利能力的公司。这里面核心的原因是，盈利能力本身是有生命周期的。恰恰在这一轮的盈利周期中，市场可能高估了这些公司的盈利能力，高估了稳定性，低估了周期性。这一批高盈利能力的公司现在可能是在盈利能力生命周期的高峰。这个周期和两个因素相关，第一是地产产业链，第二是供给侧改革。市场可能认为会出现强者恒强，但我们从这两个因素看的话，我会认为这些公司其实都有周期性，未来大概率可能会出现周期性的回落。。