汇添富基金权益投资副总监 雷鸣

在过往研究和投资上，我发现时常会出现一种情况，即通过简单的逻辑演绎推导出的一些结论，往往与最终结果南辕北辙，进而对投资造成负面影响。投资需要对未来做出判断，投资者基于过往历史和数据，在报告和模型中提出的一些看似顺理成章的假设，对应的可能是实业层面悄然无息的变化。缺乏对于这个层面的理解和洞察，是我们的判断容易出现失误的重要原因。

比如，短期内量价齐升的趋势可能是最让投资人最兴奋的投资机会，这意味着公司未来盈利的快速爆发。但从长期来看，几乎所有商品都面临价量关系的平衡，在竞争充分的行业中，产品价格上涨后供应会很快跟上，进而造成价格回落。即便是当前供给稀缺或用户粘性很强的商品，注重长远的企业也会审慎利用手中的提价权，因为需要考虑到消费者的感受和承受能力，以及给替代品留出的发展机会。以金融行业广泛使用的某软件为例，长期以来，该软件远高于竞争对手的定价和持续增长的用户数，很大程度上表明其产品确实有很强的用户粘性和超出同行的满意度，加上金融行业经营特性，一定程度上的提价敏感性也是比较低的。但若不以超出用户预期的产品和服务升级为基础，提价频率过快，幅度过大，势必造成用户的不满情绪。这种负面情绪的积累，长期来看对品牌是一种持续伤害，短期内用户考虑转换上的不便可能被迫接受，但给竞争对手留下的空间却越来越大了。表面看报表上仍然维持量价齐升趋势，进一步强化了我们对于公司竞争优势的确认，但实际上这种竞争优势很可能是在悄然松动的，一旦竞争对手抓住机会切入，趋势可能很快逆转。

另外，某些长期经营记录一直良好的公司，如果出现了引发盈利担忧的负面情形，将会造成市场理解认识上的瞬间逆转，这也非常挑战投资者的判断力。一方面，几乎没有永远一帆风顺的企业，强大如腾讯今年增长也开始显著放缓。我们在过往的研究中发现，几乎所有经历过一段快速增长期的企业都会出现一段显著的放缓期，甚至就此逆转。正常情况下，企业在做经营决策时，会按照预期的发展速度合理配置各种资源，进入快速增长期的企业需要迅速决策，调整有限的资源分配，这时候，短期内加大生产和销售渠道的资源分配是很自然的应对措施，而诸如研发、客户满意度等软性资源投入方面很可能被忽视，同时短期内急剧扩张也造成管理边界和组织架构上的混乱，这些都是下一阶段企业发展的重大隐患。一旦红利期过去，这些问题都会逐一暴露出来成为企业发展的短板，而往往这些软性的问题都是短时间内难以解决的。在跟一些优秀企业交流的时候，笔者经常会被告知，公司近几年的增长都是前几年布局和积累的结果。这让我们意识到，研究公司的时候，不应当在当期经营结果基础上去线性外推，而要去了解当前经营短板和未来战略布局上的投入，前者决定了发展根基是否稳固，后者则是下一阶段增长的动力来源。另一方面，发展中碰到问题也是给企业发出信号，做战术或战略上再次确认或者调整。优秀的企业都是在一次次遇到问题的过程中，及时、坚决进行调整，忍受短期痛苦，持续进化，甩开竞争对手。作为投资者，遇到问题时，需要对于企业竞争优势做再次确认，如果核心优势仍然难以撼动，基本盘影响有限，而企业可以或者已经开始投入资源补足短板甚至进化升级，也很可能是难得的投资机会。

近几年市场投资特征发生了显著的变化，长期来看，也对研究和投资的提出了更高要求，这需要投资者从根本上对商业模式和竞争有更广泛和更深入的理解。而这些理解建立在对商业本质、社会变迁、消费心理、企业家精神等方面的洞察上的，投资者也需要持续不断地自我进化。我们可以尝试从几个方面做积累：首先，企业特别是经历过市场各种起伏变化发展起来的优秀企业，其本身就是很好的学习和思考目标。如果有幸能见证和经历一个优秀企业从小到大的成长过程，了解各个发展阶段取得进步的原因和遇到问题的应对过程，了解组织结构和管理体系如何适应企业边界的不断扩张，这种投资经历将会是一笔巨大财富，对于我们理解实业经营和企业家精神的自我驱动、从实业层面理解投资大有裨益。其次，对企业发展的理解是一个不断积累的过程，各个行业呈现出不同的发展特征，经营逻辑各不相同，需要大量的、广泛的阅读和交流，并在此基础上进一步提炼和总结。所幸，在移动互联网时代，我们可以更方便的学习和参考行业专家和意见领袖的观点。最后，在研究和投资企业过程中，我们越来越意识到，经营企业和做投资的过程非常相似。当前的表现来自过往布局，当下的努力决定了下一阶段的结果。投资过程也类似企业发展会遇到阶段性问题，需要我们迅速意识到问题所在并及时投入资源做坚决调整，朝着正确方向不断进化和提高。专注于方向和过程，桃李不言，下自成蹊。

风险提示：投资需谨慎。本资料所载观点均为当时观点，所载信息仅供参考，不构成任何投资建议，投资人自行承担任何投资行为的风险与后果。

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