上市公司的财务指标，能写满满一大张纸。

看来看去，再比来比去，往往头晕眼花，不得要领。

化繁为简，巴菲特说过，“如果只能挑选一个指标来选股，他会选择净资产收益率。

”净资产收益率，也就是ROE(Return On Equity)，到底有什么魔力？有哪些容易被忽略的限制？

01 ROE指标

看公司财务报表，我们最关心净利润、利润率、营业收入等指标，其实对于长期投资者来说，净资产收益率是最重要的。

净资产收益率，等于净利润除以净资产（所有者权益），代表了企业的盈利能力，之所以这个指标很重要，是因为它有很多的不同之处。

1）从股东角度的指标

公司的资产，包括股东的钱（所有者权益）和借贷的钱（负债），管理层通过运营这些“资源”，产生源源不断的利润。

买了公司的股票，就是公司的股东，就代表了公司的部分所有权，而股东在公司资产中的体现，正是所有者权益（净资产）。

在国内A股，为了扩大规模，公司往往会增发新股融资，有了更多的资源，净利润就会增长，这看起来非常值得投资，但净资产收益率却可能是下降的，也就是对于股东来说，盈利效率变低了，投资吸引力也变低了。

2）三个维度的综合体现

虽然净资产收益率就是一个指标，按照杜邦分析法，“净资产收益率 = 净利润率 * 总资产周转率 * 权益乘数”。

净利润率，反映了公司在市场中的定价权，规模大、市场占有率高的优质公司，都会有较高的净利润率，还可以把上游的涨价顺利的传导到下游；

总资产周转率，是营业收入除以平均总资产，反映了公司了运营效率，高周转的公司，意味着用同样的资源带来更多的收入；

权益乘数，可以变化成“1 / (1–资产负债率)”，反映了财务杠杆，充分的利用借贷可以带来更高的回报。

定价权、运营效率、杠杆能力，这三个恰恰是评价公司运营最重要的维度，而这三个综合起来，就是净资产收益率。

3）高ROE背后的护城河

ROE只是一个量化指标，衡量一家企业长期的投资价值，要从多角度评价它的综合竞争力。

但是，如果一家企业长时间能够维持较高的ROE，意味着它使用同样多的资本，相比于其他公司会赚取更多的利润，而这种超额利润，往往是某些“资源”带来的，用巴菲特的话说，就是“护城河”，比如技术研发实力、品牌影响力、专营权、规模效应等。顺着这个思路，横向纵向对比ROE，就可以做优质企业的初步筛选，之后再做进一步的定性分析与判断。

02 公司和指数的ROE

看看自己关注的一些公司、宽基指数和行业指数的ROE，把这些数字按照杜邦分析法分解之后，也能发现很多的公司或行业特点（仅以2018年数据为例）。

食品饮料行业，是高ROE企业的集中地，贵州茅台和双汇发展的ROE都超过了30%。分解来看的话，贵州茅台的净利润率高达45%,总资产周转率为0.5,而双汇发展净利润率只有10%，但总资产周转率超过了2，这也体现了茅台是高端、限量、强大定价权的生意，双汇是从养猪厂到肉制品的屠宰、加工中间商，量大周转快，从上游到下游也有一定的价格转移权。

白色家电行业，是格力、美的、海尔三分天下，其中格力电器的ROE也超过28%，分解来看的话，净利润率超过了13%，周转率超过了0.8，并且杠杆率超过了60%。

国内上市的科技公司，高ROE的并不多，但其中海康威视的ROE达到了30%，最主要是其较高的22%净利润率，以及轻资产周转快的原因。

宁沪高速和长江电力，ROE都超过了15%,分解来看的话，净利润率也都超过了40%，但周转率都比较低，属于重资产、周转慢的生意，本身稳健的现金流也不需要太高的财务杠杆。再看看地产、金融这些高杠杆行业的ROE。

保利地产和中国建筑的ROE，都超过了15%，两者的杠杆率也都超过了76%，但是保利地产的净利润率要比中国建筑高很多，而中国建筑的周转率要比保利地产高很多，这说明一个是高利润、重资产、低周转的生意，而另一个则是低利润、轻资产、高周转的生意。

“负债驱动型”的保险和银行业，资产负债率杠杆都比较高，以太保和招行为例，一个超过了88%，一个则接近92%，虽然生意不同，ROE也都超过了12%。

股票指数，是一篮子股票，把这些股票的ROE按编制方式加权，就有了指数的ROE，包括宽基指数和行业指数。

很明显，行业是天生不平等的。食品饮料行业好像是不起眼的家常便饭，但ROE超过22%，很有投资价值，而计算机行业虽然看起来很“高科技”，但现阶段的ROE只有5%。

在宽基指数方面，红利指数的ROE相对较高，深证红利由于集中持有了深市的一批白马股，其ROE超过了14%，中证红利也超过了12%；规模指数ROE的话，是明显的规模效应，上证50 > 沪深300 > 中证500，这跟股息率也是一样的规律。

个股受经营管理、外部环境影响大，ROE可能出现较大的变动，但指数中的一篮子公司，有高有低、此消彼长，ROE比较稳定和可持续，可以代表指数整体的特点。

理论上来说，持续稳定的ROE，就是投资回报率，所以对于长期的价值投资者来说，都会优选高ROE的标的。当然，这里面不包含估值变动、波段趋势、价格弹性的另一部分市场收益。

03 ROE的一些限制

虽然高ROE意味着可能的回报率，但投资没有万能指标，ROE只是一个代表企业“质量”因素的百分数，有一些需要注意的限制。

1）跟规模无关

营业收入1亿和100亿的两家公司，可能有同样的ROE，但这不代表两个的投资价值一样。短期运营回报高的“好公司”，不等于“大公司”，在国内存量市场为主的新常态下，规模大的公司有更强的竞争力和可持续性，强者恒强的趋势会越来越明显。

所以，除了按ROE排名筛选，还要考虑下营业收入、净资产、现金流、分红等综合的基本面因素，或者只从某些指数挑选，比如沪深300、中证800等。

2）跟成长无关

ROE，是已经发生的、某个阶段的、财报上的指标，不代表未来的成长，而投资更看重未来。

有的企业ROE不低，但营业收入增长乏力，遇到了发展的瓶颈，只能靠简单的提价来维持净利润，例如东阿阿胶就陷入了价值投资的陷阱。ROE最好结合过去的营业收入、净利润增长率这些成长性指标来看，另外，要分析背后的竞争优势来判断未来ROE的持续性。

3）跟股价无关

ROE只是财务指标，无论股价涨到100元，还是跌到1元，都跟ROE没关系。从财务上来说，ROE可以等同于企业长期投资回报率，但股票的投资收益只来源于“价差 分红”，再优质的企业，再高的ROE，如果在高位接盘的话，也会需要很长的时间来消化。

ROE也要结合PE/PB等估值指标来看，好企业也需要好价格。

4）非短期指标

财务会计的准则很Tricky，“你可以一时骗所有人，也可以永远骗某些人，但不可能永远骗所有人”。

鉴于企业的各种“调节”，或者一些短期、非经常性的补贴、税收优惠、资产变卖等影响，一定要看“扣非ROE”，也一定要把过去多年的ROE连起来看。

5）行业特殊性不同的行业，有不同的特点，最好在行业内或者生意模式类似的公司之间比较ROE，而且要用杜邦分析法拆解看看主要的来源。

很多行业的企业优质与否，也有自己的一些评价指标，比如保险行业的新业务价值、内含价值；银行业的风险控制、不良贷款率；地产行业的融资成本等，这种高杠杆行业随便一点儿的计提方式，都可能显著的影响利润

04 小结

长期、持续的ROE，代表了从股东角度的投资回报率，是价值投资者最需要关注的财务指标。

ROE可以分解为净利润率、总资产周转率和权益乘数，是企业定价权、运营效率和财务杠杆的综合指标，分开对比可以看到不同企业和指数的特点。

高ROE的企业，往往有优质企业的特征，比如某些特别优势的护城河，是非常好的初步筛选指标，但高ROE只是优质企业的必要而非充分条件。

ROE不是万能的，“高ROE < 好企业 < 好股票”，ROE与规模无关、与成长无关、与价格无关，要连续看多年的指标，也要注意不同行业的特殊性。

规模指数的ROE，“上证50 > 沪深300> 中证500”，体现了强者恒强的规模效应；红利指数一般都有价格话语权，ROE也较高；行业ROE也体现了现在的行业特点，食品饮料、主要消费、医药卫生的ROE较高。

风险提示：此文只是本人的投资笔记，不构成任何的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

By 老宋随想

2019.8