9月15日，华夏基金股票投资部基金经理周克平做客基金频道线上访谈栏目，详解科技股投资之道。

周克平，北京大学光华管理学院金融学硕士，2014年加入华夏基金，历任机构投资部TMT行业研究员，投资经理助理，基金经理助理。2019年1月起任华夏复兴混合型证券投资基金基金经理。2019年6月起担任华夏科技创新混合型证券投资基金基金经理。

以下为访谈实录——

问：欢迎华夏基金股票投资部基金经理周克平老师做客今日头条基金频道线上访谈栏目《基金微访谈》，2019年以来科技股行情如火如荼，这一轮的科技牛市与2015年的有何不同？

周克平：2013-2015年创业板走出了轰轰烈烈的大牛市，但是最后没有持续下去，最根本的原因是当时A股科技股并不能代表整个科技发展的真实水平，很多优秀的互联网公司、科技企业没有在A股上市，复盘来看，有个数字非常有趣：当时A股互联网+概念公司跌下来的市值几乎就等于阿里巴巴和腾讯在2015年之后涨上去的市值。

其次就是当时A股个人投资者比例比较高，机构投资者比例偏低，导致科技的波动非常大。这也是过去科技股投资体验不佳的主要原因。

问：近期市场波动较大，前期大热的医药、科技等板块集体熄火，如何看待近期的科技板块回调？

周克平：如果我们以2015年的行情进行对比，单纯看指数，当前指数的估值已经接近2015年的水平，但是从整个科技股板块估值的中位数，会发现2015年要远高于现在，这也说明，这一轮科技行情的上涨是有实际业绩利好的龙头领涨，对龙头和普通科技股有差异化、梯度化的定价，而不是行业全面性、普遍性的推高估值的状态。

这也决定了如果市场发生了回调，深度会比较有限，同时这种短期调整也是一个比较健康的调整，一部分高估值的个股风险得到释放，大量的垃圾股尘归尘、土归土，这是市场优胜劣汰的必然结果，随着三季报的来临，大量能够业绩持续成长的公司、有光明前景的公司一定还是能创出新高的，所以有句话送给大家：无须恐惧，但是需要耐心。

问：科技类基金还要继续持有吗？后市行情怎么看？

周克平：与此前A股的牛短熊长不同，此轮科技行情的根本原因是底层资产的优化第一是注册制的实施，优秀的科技企业供给效率提升，市场优胜劣汰的环境正在形成，资金也会更多的向一些头部和优秀的企业集中；第二是港股通的开放，随着大量中概股积极回归或上市，会有更多以科技、消费为代表的优质公司登陆港交所，大量的互联网公司和优质股可以通过港股通参与投资。未来越来越多在医药、芯片、云计算、软件赛道的优秀企业都选择在科创板或创业板注册制上市，大量优秀供给的出现扭转了基金经理巧妇难为无米之炊的局面。科技股仍然是市场重要的投资主线。

问：在你看来，支撑科技股长期发展的内在逻辑和长期动力是什么？

周克平：投资收益到底从哪里来？归根结底还是要靠经济增长。

目前，中国人均GDP已经达到了1万美金，并不断向2万美金迈近，为此我们复盘了国外的经验。美国过去50年经历了一个长牛市，过去四五十年涨幅最大的行业基本上就集中在科技、医疗和消费这三个赛道里面，而过去100年美股90%的市值增长是来自于700家上市公司，它的牛市也是少部分公司的牛市。包括德国、日本、韩国等牛股也基本集中在科技、医疗、消费三个行业。

目前我国人均GDP从1万美金到2万美金的这个阶段，越来越多的资本向技术含量越高的行业迁移和发展。过去诞生了很大的制造业，未来在医药、通信、高端制造、计算机、电子行业也会有很多越来越强、越来越大、技术含量越来越高的公司出现，这是我们最大的时代机遇。

问：你主要看好哪些科技赛道？有哪些产业有可能面临着弯道超车的机会？

周克平：科技行业与其他行业最大的一个不同在于科技是一个供给创造需求的行业，被创造出来才有需求。 随着5G时代的开启，以电子科技为代表的新一轮产业周期逐渐拉开序幕。新一轮产业周期中能获得最大增量的行业赛道主要包括:

首先是消费电子，本身处于5G换机周期开始的时候，后续随着经济复苏，居民购买力恢复，会加速智能手机和其他消费电子产品的景气恢复，在2016-2017年的经济向上周期中，消费电子表现出了很好的超额收益，本轮我认为也会走出很好的回报；其次是新能源汽车，本身产品处于全球创新渗透的初期拐点，是汽车行业的阿尔法，而汽车行业后续随着经济复苏，居民购买力恢复，有望迎来拐点；第三是SaaS云计算和现代服务业，SaaS本身就是企业服务的一种，经济复苏周期中，企业IT支出有望同步恢复，尤其是还有SAAS渗透率的逻辑，因此这个行业虽然估值较高，我依然长期看好；对于现代服务业，之前大家对线上服务关注比较多，但是我认为后续要重点关注线上和线下服务相结合的公司，随着经济恢复，服务业恢复大势所趋，教育，物业等线上和线下相结合的公司，恢复起来弹性会更大。

问：近期军工板块也在崛起，你怎么看军工行业的投资价值？

周克平：军工行业已经开始进入到景气周期，而且这个景气周期将在十四五期间加速，因此我对于其中的优秀民企，比如部分军民两用芯片龙头，军民两用飞机零部件新材料龙头，都加大了关注力度。传统行业中的效率提升公司，有产品品类扩张，份额提升和技术赋能效率提升公司，也纳入了我们的观察范围，这类公司主要集中在化工和消费建材领域，其行业属性上与电子和计算机有一定的重合。

问：对于个人投资者而言，TMT行业有哪些可以参考和借鉴的投资框架？

周克平：从企业生命周期创造现金流分布的情况出发，我把资产分成四大类：项目制公司、产品型公司、平台型公司和生态型公司。最底层是项目制的公司，然后是产品型、平台型的公司，最上面是生态型的公司。越往下的公司数量越多，越往上金字塔的公司数量越小，但是它的商业模式的稳定性从上到下越来越优质，盈利能力从上到下越来越优质。

大部分的公司都是项目制的，盈利不稳定，波动大，典型的行业是手游、影视、芯片、软件外包、创新药等，只能分散投资，阶段性持的方式去投资；产品型公司已经形成了一定的竞争壁垒，具备一定的长期投资价值，但也需要筛选；行业发展到后期，就是平台型、生态型公司，都拥有稳定可持续的商业模式，是最能穿越周期带来长期收益的。随着时间的推移，所有的行业里的公司都会分化，里面能够成为产品公司、平台公司和生态公司的少之又少，所以我们希望对我们而言，基金经理要做的事情就是要抓住赢家，选择里面的Winner。

问：你认为成长投资风格的本质是什么？如何判断一个成长股是不是好公司？

周克平：我认为就是本质上就是投资企业建立壁垒的过程。500亿美金买苹果，赚到5000亿是成长投资；5000亿美金买苹果，赚到2万亿美金是价值投资。我在投资时主要关注企业的两个方面：一个是护城河，一个是进化力。在一个行业刚出现时，项目制公司数量比较多，发展比较分散，慢慢会发现有些项目公司有会进化成产品型公司，这个时候就需要把其他项目型公司卖掉，更多的去关注有进化能力的公司。然后一些产品型公司经过沉淀，可能是品牌，可能是技术，可能是规模效应，可能是客户关系——通过加固壁垒最后成为平台型公司，这也提醒我们要做时间的朋友、规模的朋友，而不是只看短期估值。

问：目前科技股的估值比较高，会不会上行的动力不足，还有投资机会吗？

周克平：在当前全球超常规货币政策下，整体市场的估值水位确实已经不低，持续寄希望于估值提升带来收益并不现实，反而应考虑被疫情和超常规货币财政政策放大的一些行业和个股的风险。　

但科技股目前只是局部估值贵，远远没有全面泡沫化，如果只是凭对部分品种的感觉做出判断，而没有做仔细的分析和拆解，是不能对目前科技股整体估值做出客观判断，在众多细分科技行业内，大部分行业估值是合理的，甚至部分品种是偏低的，比如5G，电子，部分新能源以及传媒互联网类的公司，按照目前的业绩增速判断，尚未过度透支未来增长空间，目前还有很好的配置机会。