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从证券定价理论说起

基于对股债大类资产配置的研究，我们可以发现股票和债券定价影响因素虽然较多，但核心的两点在于经济增速和流动性变化。

图1 股票和债券价格影响因素

对于股票而言，从DDM模型来看，经济增速可以作为分子的替代指标，流动性水平则可以作为分母的替代指标，两者对股价有较强的解释作用。

图2 股票定价模型

对于债券而言，市场利率对多数资产的定价起到决定性作用，从资金价格属性出发，利率本身就是资金和资产供需匹配后的结果。

经济增速可以理解为资产池的边际变化，而流动性变化则可理解水多或水少。可以发现，当“水多池浅”时，资产荒，资金便宜，利率下行；当“水少池深”时，钱荒，资金昂贵，利率上行。

经济增速本身是慢变量，且受制于非资本因素的影响。因此，在实际研究时，我们通常以信用对其替代，以更加清楚地研究金融市场的资产价格变化。

而流动性的界定，我们以央行的政策目标为替代，以避免混淆预期与现实的差别。如此一来，通过信用两项指标的变化可以对宏观环境切出四个象限，即“宽信用+宽货币”、“紧信用+宽货币”、“宽信用+紧货币”、“紧信用+紧货币”。

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“货币+信用”框架下的资产走势

通过对货币和信用环境的宽紧进行区分（见图3、图4），我们整理了“货币+信用”环境下的资产走势情况（见图5），为便于查询，进一步绘制成图6。

注1：绿色阴影为宽货币。

图3 货币环境

注1：红色阴影为宽信用。

注2：2017年资产出表，导致社融失真，2017年整体信用环境仍偏宽。

图4 信用环境

图5 资产价格走势

图6 货币+信用 资产象限

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象限的实践意义

虽然我们利用自己的股债配置模型对不同的股票与债券型基金进行了回测，并通过基金评价指标验证了股债配置模型在实践过程中的有效性，但鉴于模型对极端市场的出色预判性，仍有不少投资人会觉得模型在常规市场中略显无力。

所以，我们整理并分析了历史数据，做出资产配置的象限图。通过对“信用”和“货币”的象限匹配，可以大致了解资产价格的表现情况，再结合股债配置模型，以提升整体胜率。

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模型最新数据

目前模型最新数据（3月15日）为75.60%分位。

图7 利位股债配置模型