2019年年中投资者交流会分享（二）

二、投资问答（三）

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问：璟恒投资的产品是纯股票多头策略，如何来应对大盘系统性风险？以后会用对冲工具吗？

答：我们是纯股票多头策略，我们的投资理念是“精选估值合理成长型的公司，通过较长的持股周期分享企业成长带来的回报”，换句话说就是“只择股，不择时”。所以我们的投研专注于上市公司本身的基本面，从源头选择标的来抵御风险。

　　我们不会考虑使用对冲工具。根据我们的经验来看，择时难度太高，也基本上没有看到择时成功的专业投资者。那些希望躲过系统性风险的投资者，往往在更多的时候也躲过了投资标的上涨。从结果来看，多数有长期优秀业绩的机构是只选股不择时的。而号称有择时能力，短时间业绩冠军往往成为市场的流星。

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问：今年5月份的回撤主要原因是什么？今年行情波动依然很大，怎么做好风格切换？净值回撤方面，过往业绩有什么值得总结的吗？

答: 今年5月份的回撤主要原因还是来自于外部经济环境，或者说是系统性风险，因为整个市场都在下跌。风格切换问题，A股市场里牛熊转换差不多7年一次，市场偏好大公司和小公司的转换也是几年一次。阶段性的热点长一点的两三年，短一点的两三个月，再短一点的两三天。这些年有炒新能源的、机器人的、5G的、光伏的，各种概念层出不穷，有些概念可以持续一段时间。有些概念很快就消失。过于快速的概念切换是没有参与的价值，因为风险太大。

　　我们同时也关注较为长期的变化所导致的风格切换，如经济从增量经济变为存量博弈，市场从关注小而美的公司到关注核心资产，这类长远的风格的切换则是我们要通过不断地学习进化去适应的，适者才能生存。

　　优秀的成长型公司往往多数时候能较大幅度的超越指数的，我们通过构建一个优秀的成长型公司的组合，回避了选错公司的风险，同时平滑了单个公司回撤较大风险，这种方法是可以同时兼顾控制回撤和获得理想的长期回报这两个目标。

　　净值回撤方面，我们一直在不断的总结。管产品和早期个人投资最大的不同就是常常苦恼于怎么去控制回撤，我们也尝试过在大跌时候减仓去控制回撤，但后来我们总结这样效果并不好，会影响绝对收益。我们后来回归到我自己做个人投资时候最简单的策略，就是不去判断大盘的趋势，一直重仓持有，靠精选成长型的公司去应对。2016年以后我们产品的回撤就控制得很好了，实际上从2013年开始我们的回撤一直也没有很大。从净值曲线上也能看出来，牛熊市我们都超越了指数，获得了很高的超额收益。

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问：公司投研人员较少，是否可以适应管理规模，业绩是否可以持续？随着公司的发展壮大，投研团队上有什么规划？

答：公司就现在的管理人员来说，我们的投研人员并不少。今年公司的运气比较好，有几个价值观相同，水平很高的基金经理和高级研究员加盟，公司现在拥有3名基金经理和2名高级研究员，1名程序员，1名研究员所构成的研究团队。公司目前的组织架构完全可以适应管理规模的平稳上升，未来可能在规模达到一定体量（例如10亿以上）还会继续夯实我们的基础，建设简单高效的投研团队。

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问：能否具体介绍一下产品风控是怎么做的？如何避免“踩雷”？公司今年有没有踩过“雷”呢？

答：我们的风控就是从源头开始，通过选好股票，如果股票选错了那么风控就会有大的问题。另外我们通过构建组合来实现风控，就是说个别股票不如预期的话，也不会影响整体表现。当然，如果我们构建了组合也选好了股票，如果有些股票确实是我们基本面看错了，或者有些意外影响到我们当时买入的逻辑的时候，我们会第一时间把它卖掉。

　　以前我们都说没有踩雷，但今年确实踩了一个雷，就是我们璟恒一期买了X股，因为大家都知道其董事长被抓导致股价大跌，这样一个风险是我们没有办法从财报里去看得到的，市场上也没有人预料到这样的事情发生，这应该属于黑天鹅事件。这件事情出来之后，我们不去考虑后续是反弹还是怎么走，我们觉得这个影响到我们最初的投资逻辑，所以跌停结束之后我们第一时间就把它卖了。

　　这几年市场上绝大多数的雷是经营层面，特别是财务层面，比如康得新、康美药业这种，这样的公司我们是根本不可能去买的。大家可以去看我们历史上所有买过的公司，即使是我们卖出之后也少有暴雷，因为我们买公司特别是较大仓位的公司，我们最重要的是财务分析，我们选股除了大家都会使用的好公司、好价格、好时机，还有大家不太在意的是好财务。我们不会去关注市场短期特别热的公司，因为往往一些阶段性的景气公司，他们都是通过财务如扩张资产负债表来实现，他们赚的利润往往很多时候存在着一些原因，或者说是一些巨额的应收账。

　　我们对一些不赚真正自由现金流的公司是不感兴趣的，我们只选真正赚钱的公司。我们选公司要求具有健康的资产负债表，良好的自由现金流，合理满意的分红率。我觉得只有选择真正赚钱的公司，才能够获得长期满意的回报，才能够减少我们的投资风险。实际上，大家看一些长牛的公司，多数是真正赚取自由现金流的公司，就是真正赚钱的公司。对于不赚钱的公司，即使吹的再美，我们也不感兴趣。

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问：长期持有的股票期间会做波段么？

答：如果说我有这个能力我肯定会做，做波段能多赚一点利润何乐而不为。但是绝大多数的时候，我们没有这个能力。只在一种情况下，就是我们准备长期持有的公司，阶段性成为市场的热点，估值超越我们非常乐观的预期，我们可能选择兑现一部分的利润，当然这样的公司他的财务没有发生变化，回头当他的价格回到合理偏下的区间，我们当然也会去买入。但是这样的机会非常少，我们也很少这样做。

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问：近期消费股集体出现了回调，下半年消费还有机会吗？下半年的投资机会会出现在哪些行业？

答：消费确实是今年最火的行业，表现实在是太好了。下半年消费板块还有没有机会？虽然我们觉得这样一些股票现在看起来从长期来看估值确实所过高了，我们也不敢介入。但是往往就是这种抱团的股票，他们后面当然有比较强的逻辑，就是现在市场各个行业纷纷暴雷，像消费这样比较稳定成长的板块确实不多，所以选择抱团也是大家的共识，另外也是因为外资的介入，外资对投资收益率预期比较低，他们会选择一些长期稳定的模式，这样导致消费股估值比较高。

　　后续会不会继续上涨，这个是很难判断的。从历史规律来看，一个趋势一旦形成，一定是过度了才会结束。消费现在的估值算不算是过度呢，我觉得各种看法都有。就我们来说，如果我们持有的消费类的股票，比如说G属于消费类，现在的估值40倍，我们觉得从长期历史的估值来看属于比较高的，但是我觉得他可能还会继续延续他的上涨趋势，因为他可以在很长时间内继续有30%以上的成长，可能其他的消费企业也是这样，可能还会继续有比较稳定的增长，估值还有可能保持或者进一步的提升。

　　就我们自己的投资来讲，我们肯定会回避目前已经非常热的消费板块。就我们自己持有的消费股G来说，我们觉得他后续还有许多大的利好还没有出来，然后他也会长期的增长，所以会选择阶段性兑现一部分收益，但仍然会保持持仓，我想其他的比如持有茅台的投资者来说，他们可能多数时候也会选择先持有自己的股票，但是选择介入还是有风险。

　　我们下半年会看好核心资产里面相对估值低一点，比如说保险、地产、银行等，我们同时也会关注行业格局变好的，有可能形成拐点行业，比如说高教股、汽车股等这样的一些行业。因为我们觉得他们目前足够低的估值，给了介入风险非常小的机会。我们一直觉得买一个公司首先是风险非常小，然后是空间足够大，我们才会选择介入。

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问：科创板的推出对主板会产生怎样的影响？投资者该如何应对？科创板是否有好的投资机会？是否有合适的标的公司？

答：科创板推出确实会对主板有深远影响。从这周表现来看，第一它吸引了大量的活跃资金，成交量非常大，对主板产生了资金的分流；另外呢，科技股正在活跃，有可能下半年会有科技股行情。

　　就科创板来说，就目前公司的质地，以及估值，我们没有看到非常优秀的符合我们投资的标准的标的公司，从估值上来说我们也没办法参与。对于个人投资来说，我们不建议参与这个科创板的博弈，大家可以参加科创板的打新分享国家政策红利。

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问：今年题材股热点切换很快，李总怎么看待题材股？能否给个人投资者一点建议呢？李总能否分享一些个人的投资心得？

答：我们一向不参与题材股的炒作。我们对自己的定位是我们不属于市场上的聪明人，我们一向觉得我们的能力就是慢慢变富，题材炒作我们觉得是击鼓传花的游戏，最能吸引广大的个人投资者，其中玩题材股的聪明人往往也短时间内获得暴利，为大家所羡慕。我觉得这是一个聪明人玩的游戏，当然这种高难度游戏最终由参与者买单。我们对于市场来说是非常谦卑，我们只做自己能力范围之内的事情，而不去参加高难度的游戏。

　　个人投资心得这个问题太大，我觉得能让我脱口而出的就是，投资是一个很简单的事情，觉得投资赚钱一点都不难。为什么多数人都赚不到钱呢？巴菲特说投资简单而不容易，因为简单的事情大家不愿意去做。我很喜欢一部电影《阿甘正传》，这个世界上有多少人愿意做阿甘这样的人，就是认认真真把一件事情做好，多数人很多时候不是败在聪明上，而是败在自己的欲望上。我觉得投资最重要的是建立一个只能慢慢变富的见识，希望短时间获得暴利是困难的。我们去尊重常识，尊重自己的内心，做一些简单的事情，买一些符合常识的简单的股票，有可能你就容易获得简单长期的回报。

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问：今年经济下行压力很大，李总如何看待宏观环境变化，以及下半年的行情走势？

答：今年经济下行压力确实非常大，宏观环境也不乐观。所以今年我们有不少投资者选择了在认可我们投资能力的同时因为外部环境赎回了自己的投资。事实上我们的投资业绩还是很不错的，所以我觉得这是一个很可惜的事情，因为担心外部环境，所以失去了获取回报的机会。

　　我们觉得今年是一个非常复杂的年度，有许多的消息出来干扰了市场短期的走势。放在这个时点来看，货币政策、经济的基本面、汇率、外资的流进流出，使得我们对下半年进行预测非常困难。

　　那我们从简单的核心的东西来分析一下股市的走势，如果说看一个大的环境来说，最重要的还是经济的基本面以及股市的资金面，实际上股市从一个不算特别长比如三五年的时间来说，很多时候我们赚的是资金面带来的估值变化预期。从资金面来说，现在全球都是一个降息的通道，特别是美国是一个比较长的降息通道，中国目前也是一个货币比较宽松的状态，但中国有一条就是经济稍稍起色之后就会继续去杠杆，经济有压力就会继续货币宽松，但总得来说是一个货币比较宽松的状态。经济基本面原来大家普遍认为2019年三季度会见底，但现在还看不到三季度会见底的迹象，对年初来说经济见底至少前进了半年，可以说现在的估值是一个比较低的估值水平，上证指数在3000点也是比较低的范围，所以这个时候应该还是有投资的机会。

　　从目前的整体的走势来看，比如说消费股上半年其实是一个牛市，地产股上半年也是走势非常不错，这样一个震荡的行情下，是有一个结构化的行情。我们觉得市场多数时候是可以找到结构化机会结构化行情。现在我觉得是一个投资机会非常不错的时候，资金比较宽松，整体估值也比较低，大家也不太看好这个行情，实际上不太看好的时候就是有机会的时候。作为个股来说，我们也能选出一些不错的标的，所以整体上，我们看待下半年的行情仍然是谨慎乐观的态度。

　　市场什么时候会走牛呢？我们觉得如果说7年一个牛熊轮回的话，那么真正的大行情是不是要2021年开始到2022年走到巅峰呢？这个是没有办法去预测的，我们也不太去考虑牛熊方面的问题。据我们自己的经验来看，假设牛市终究要到来，到底是2021还是2022，在此之前，好的板块都会先于整体牛市走牛，所以这个时候最关键的还是去寻找真正能持续真正的好公司。

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问：李总怎么看待从业背景经历？比如有的投资经理是科班公募出身，作为投资人选择这样背景的是不是更能成功呢？

答：我觉得我们在资本市场获得的回报是我们对世界认知的变现。如何认知这个世界，就我观察，聪明的人并不如那些善于思考，勇于觉察自己的人。聪明的人往往有一种倾向，就是觉得一切可以用科学来解释，而实际上科学是有局限的，是不断更新的，不断被新的东西去否定过去。

　　我们承认在这个市场里科班出身，有专业背景的管理人，很多是比我们聪明的。同时，我们认为聪明与否，在投资市场上并不是最重要的，我们之所以能在这个市场里获得还不错的业绩，我觉得最重要的是我们做到了几点大家都不到的事。

　　第一：我们是有信仰的且知行合一的，我们选择大家都不愿意的慢慢变富的方式。我们主要的策略就是买低估值，优秀的成长型公司，通过较长的持股周期获得来源于企业成长的回报，这一点我觉得市场上多数私募是不愿意真正去做的，多数私募还是希望能有较好的短期业绩，迅速将自己的公司规模做大。

　　第二：我们认为面对市场我们很多时候是无知的，我们谦卑的面对这个市场，我们使用广为人知的简单有效的投资策略，我们不断的学习与进化，找到一个谦卑与自信的平衡点。不自信我们就很难坚持正确的东西，太自信我们又会坚持自己的错误而导致非常大的损失。投资的神奇在于我们的每一个决定都没有办法于事先预知是否正确，很难像练习投篮一样通过训练不断进步。学习科学就像投篮一样，只要我们不断练习，就能不断的提高命中率，而投资则有点像闭着眼睛投篮，我们在做出投资决策时很难预知精确的结果。我们冷静客观的观察自己、观察市场，用保守的估值来对抗未来的不确定性，选择优秀的成长型公司以得出长期正确的结果。我个人最欣赏一句话，不带评论的观察是人类智力的最高形式，我也希望自己能不断的接近这个境界。

　　第三：我们不混圈子，不听消息，不做勾兑，我们只专心把我们自己要做的事情做好。我们把精力放在如何提高自己，寻找好公司上面。我们不从众，我们所持有的标的也多和市场主流不同。如果说大家有看到我们有市场主流的部分，那也是辩证的组合，我们买入的时候往往不会趋同市场，因为我们觉得市场形成共识时候也是估值高的时候。我们也不和别人比，我们只希望能为客户带来长期满意的回报。

　　我觉得我们这样一个公司有自己非常独特的地方，我们从一开始就不以盈利作为公司的目标。我们的员工从一开始到现在没有离职的，员工来我们公司就可以一辈子和我们公司共同成长，我们不管公司经营状况如何年年加薪，我们一向坚信本分、简单、诚信、低调。

　　我们也希望和客户一起成长，帮助客户获取财务上的回报，提升客户的获得感与幸福感。我的人民币可投资资产都和客户一样在公司产品里，无论是从理念、信念、还是利益绑定，我们都是知行合一的，从公司成立以来，我们的净值走势一向都非常稳健，给客户带来了较为丰厚的回报。

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问：李总对我们认购产品有什么建议？产品有自有资金跟投嘛？买你们新的产品好还是老产品好？

答：除了像2015年和2017年这样的大牛市，街上的大爷大妈和包括银行证券公司的保安都在谈论股票的时候，这样不要认购我们的产品，其他时候都是合适的。事实上大家可以看，我们所有产品两年内都是赚钱的，我们所有产品都是超越了指数。我们璟恒五期在大盘下降了1000多点的情况下也是给客户带来了满意的回报。所以我觉得除了是市场顶点，其他时候不用去考虑大盘怎么样，经济形势怎么样，只要有闲钱都是可以认购的。

　　我个人几千万都是在公司的，肯定是有跟投的，因为是合规的，我们自己的钱如果想投资于股票，只能通过我购买自己的产品来实现。

　　新产品和老产品问题，从投资回报来说，肯定是老产品好，因为老产品不用考虑做安全垫的问题。大家可以看到，在市场相对高点，17年底到18年初发行的产品虽然也都赚钱了，净值走势也跟璟恒五期差不多，但是回报比璟恒五期少，因为他们净值做了安全垫之后，大盘就进入了2018年的大熊市下跌状态，净值重新回到1以下，而我们减少仓位载重新做安全垫，这样走下来之后，还是老产品的收益更高。