紧接着上个月的思考轨迹，这个月的思考轨迹继续搜集我找到的一些金融与投资方面的热点，只不过这一次有了更深度的内容，所以我在标题上打了“投资知识专栏”，希望能对读者有所启发。

本文内容涉及美股、债券、货币政策、左侧交易策略和风险溢价等多达10个话题，有些凌乱，见谅。

01. 美股的一枝独秀来源于何处

11月的文章先从美股开始，主要是11月以来有关美国大选和美股的讨论真的很多，这里讨论一下伍治坚和李迅雷两位大佬在11月发表的观点，他们两位都讨论了美股长牛慢牛的话题。

这里先从伍治坚的文章《为什么美股一枝独秀》开始，探讨一个问题——为什么美股可以长牛？

在讨论这个话题之前先回顾一下我之前的话题——为什么美股的市盈率比A股低？

这个话题其实我在《如何看待A股与美股的估值水平？》已经写过，除了A股本身供应不足、上市抽血大于回馈股东等因素之外，我国上市公司吝啬于回购和分红是最大因素，而美股上市公司大多有借钱回购的习惯，相当于帮投资者以极低的利率加杠杆，这也是美股市场持续存在买盘、股价慢涨的重要因素之一。

而伍治坚老师在他的文章中提出了更多的观点：

1）美股大盘指数中科技和医疗占比较高，科技和医疗这两个行业不论在美国还是在中国都是火热的长牛板块。

2）行业组成虽然有一定影响，但晨星（Sotiroff, 2020）的一项研究指出，美股和其他国家股市的回报差别，大约只有11%左右来自于行业权重差别，而另外89%的差别，则来自于个股的表现差异。美国的头部大企业几乎也是全世界的头部大企业，比如苹果的业务几乎遍及全球，吸走了行业大部分的利润。

我们一直说美国吸血全世界所以才有富裕的生活，而很多人上来就说美元霸权，其实美股才是这一说法的最直观体现。

3）美国上市公司的盈利能力确实更强。美股很大程度上是由EPS推动的，也就是靠企业的内生增长推动的，估值扩张的幅度其实很小。上面才说美国头部企业的全球垄断问题，这第三点就是它的结果。

其实中国企业的盈利能力也不弱，只是这一点很难从指数看出来，个人认为应当以海外中国股票和A股主动型基金的数据作为参考，剔除那些高估值的超大盘旧经济企业后，我国上市公司的EPS增速也很不错。

至于为何我国上市公司惜于回购和分红，这可能和较高的借债成本有关。

02. 中美股市有哪些差异

这一节来自于李迅雷老师的《中美股市比较：我们的发展潜力与方向》，这篇文章主要探讨了A股与美股的差异以及A股存在的一些问题，接下来我摘录其中的一部分。

1）A股与美股的差异包括A股传统行业占比比美股多；A股散户多；A股国企占比约40%。

2）A股市盈率长期高于美股的原因包括：

审批制下A股供给不足和缺乏严格退市机制是A股高估值的主要原因；

A股个人投资者占比高、市场波动大；

A股上市公司治理水平提升空间大，近十年ROE稳定高于10%的公司，A股只有18家，而美股有161家

图1

针对这样的现象，李老师解释道：

美股短期激励力度大，静态估值可能被低估。在理性和有效的市场中，静态估值反映未来的预期，即假如预期未来上市公司的盈利上升空间大，则市场会给予当前更高的静态估值，反之则给予更低的静态估值。美股上市公司短期激励力度大，华尔街资本和经营层的职业经理人都有极大的动力做高当期的盈利，从而使得静态估值看起来比较低……从静态PE看，贵州茅台接近50倍，明显高于可口可乐（23倍）、辛巴克（27倍）。但进一步分析，会发现美股消费龙头的资产负债率都远高于贵州茅台。星巴克和麦当劳的资产负债率甚至超过100%……理论上讲，资本结构对公司长期价值的影响不大，但对短期业绩的影响却非常明显，因此会造成当前的静态PE可能失真。比如一个公司短期大幅提升杠杆，可能使得短期业绩暴增，静态PE下降，但其未来继续提升杠杆的空间就没有了，且高杠杆可能降低未来的稳健性，当前PE值就可能低估了。

图2

李老师也在后文中提到例如加快注册制、推动双向开放等措施，限于篇幅这里不能继续摘录了。

03. 认识债券投资的最关键图表——收益率曲线

因为刚写完一篇有关中债基金的基金池文章，我就想着这里展开介绍一下中国债券投资的最重要因素——久期，还有久期引出的期限利差的概念，希望能给读者一个直观的认识。

在上一篇文章中，我简要介绍过久期的概念，即债券的到期时长，我们一般把三年之内的称作短期，五年以上的称作长期。不同久期的债券收益率是不一样的，通常来说期限越长，票面收益率越高，道理很简单：一个朋友问你借三天的钱，你可以不要利息，因为三天后就还你了；问你借三年，你出于友情也可以不收利息；但如果问你借三十年那情况就不一样了，首先你无法预测三十年中会不会发生意外情况，其次三十年的货币贬值会让你的购买力大幅下降。

所以，出于时间越长风险越大以及对通胀的担忧，收益率在不同久期下是不一样的，这种不同称作收益率曲线。

目前我国利率债的收益率曲线如下图所示：

图3

从图中可见，久期越短，收益率越低，1年期政金债收益率大概3%，而20年期政金债收益率大约4%，1年期和20年期的期限利差约为94个BP，可见我国债券收益率曲线是比较陡峭的。

此外，进出口行和农发行债的收益率略微高于国开债，这也是为什么我在中债基金池文章中并未全部选择国开行债的原因。

债券收益率陡峭会鼓励投资者借短买长，也就是借短期贷款，去作长远的投资，这可以鼓励高瞻远瞩的投资，高质量的促进经济增长，所以各国央行一旦有机会就会试图推动债券收益率陡峭化，这也是除加息外让经济健康发展的办法，相比加息也更能被市场接受。

但很多发达国家限于疲弱的经济，不仅没办法加息，甚至不敢让收益率曲线陡峭化。

图4

上图是美国国债的收益率曲线，从中可见目前10年期美债的收益率只有0.84%，远远低于10年期中债，此外和1年期美债的期限利差是68个BP，同样低于中国。

为什么这段时间美股估值这么高了它还能涨？因为市场在押注美联储不敢让10年期美债收益率升破1%。这个指标可以作为观察美联储态度的切入点之一。

而经济比美国更差的欧洲就更难了……

图5

图中可见德国国债在2年期到7年期之间的收益率甚至比1年期还低，虽说有负利率的影响，但更多还是说明市场并不看好德国乃至欧洲经济的未来，押注欧央行会进一步宽松。

欧洲应该是发达国家中经济最差的地区了，甚至超过日本，深度负利率还不够，收益率曲线还是平的，10年期德债和1年期德债的期限利差只有11个BP，长期投资与短期投资并没有太大的差别，那投资者又有什么必要考虑更久远的事呢？

好了，这个话题就到这里，这一节主要是想说明收益率曲线和期限利差的概念，希望读者能了解到，除了利率这一指标之外，期限利差是最能说明经济前景的，不能说低利率的国家必然一潭死水，关键要看长期投资相比短期投资的好处有多少，这也是重要指标。

04. 人民银行的全新政策框架

发达国家的央行努力了这么多年也没见经济有什么起色，印钱印了无数，但GDP依旧那么点，就连通胀都没提高起来，很显然他们的货币政策框架存在一些问题，前段时间我国央行前任行长就对这一问题发表了看法，我这里摘录几个核心观点：

1）传统的通胀度量是以一揽子常见消费品为基准，以物价水平代表通胀的，但这种传统度量方法已经不足以充分显示通胀的真实情况。

2）周认为传统通胀较少计算资产价格，特别是资产价格如何反应到生活质量、支出结构上，此外还有在长期投资回报应折现入当期通胀的问题。

3）周认为收入的测度以及按什么收入来定义支出篮子并计算物价水平， 会影响具体人们的通胀感知和预期。

4）周认为要从产生效用的广义物价和劳动付出所换取的收入两个方面(或者两者之比)来了解生活水平的通胀效应，即用更多的劳动付出换取同样的消费效用意味着通胀。

5）周说道：过去投资品价格和资产价格可另行考虑，现在再这样做恐怕已经不行了。未来养老金和医疗支出都很大，依赖投资回报且具有长期性。资产价格除了影响到企业的扩大再生产，还涉及基础设施、环境保护等公众性消费问题，不纳入通胀考虑已经不行了，但怎么纳入还需要研究。 通胀及其测度问题面临若干挑战。过去看似很成熟的通胀度量，现在看来并不理想。当前的度量显然存在着忽视投资品价格和资产价格的问题。

以上是周行长文章中的核心观点。

我一直非常崇拜我国央行，因为其观点每次都那么直戳要害，包括：

1）发达国家坚持要把通胀目标设为2%，盛松成认为这就是刻舟求剑。其实发达国家追求1%-1.5%的通胀也是可以接受的，因为经济发展的阶段和人口结构的不同，没必要追求太高的目标。

2）发达国家依靠QE不会有太大的作用，因为QE只是买入国债压低银行收益，但利润的降低并不一定就会强迫银行出去放贷。要知道，没有新增贷款，就难有通胀。

3）长期大剂量的宽松，最后反而会失去效力……

类似一针见血的观点还有很多，但我这里写不下这么多，我只能说我国央行绝对是世界上数一数二的监管机构，每当出现大规模的危机时，并不只盯着对货币政策开刀，而是非常关心那些热钱有没有流到实体经济中去。

此外全球大多数央行都会有一个通胀目标，但不知道读者有没有发现，我国央行从来没有提过通胀目标，原因在周行长的文章中已经解释清楚了，那就是因为传统通胀并不计划资产价格（如房产和股票），例如美国人大多有401k计划，美股直接影响到他们的退休后收入，但美联储并不考虑，而中国人大多以房产为资产，但CPI显然不计算这个，总之金融市场和实体经济的关系已经非常深了，一场全球性的股灾真的可能带来萧条；

再比如传统通胀指标只关注物价，并不关心居民的收入水平，周行长认为因为职场竞争激烈，加班越加越多但生活水平没有提高（所谓“内卷”），这也是一种通胀，但传统的价格型通胀指标并不会关注到这一点；

哪怕这个物价计算也有问题，传统通胀指标的物价篮子里并没有现在流行的各种新兴消费，如果不计算这些消费，那计算出来的通胀数据就不能真实反应居民的生活成本。

总而言之，各国央行都面临了一个窘境，即不仅工具箱空空如也，就连仪表盘都不准了。

周行长还说到目前以M2为主要观察指标只是一个过渡，并不是最终的方案，因为M2并不能很好的代表货币扩张的程度，很多人误解了M2。

周行长认为M2对信贷增长的耦合度越来越低，特别是作为全球货币的美元，其国内的M2和美元实际的风险没有多少相关性（道理很简单，美国企业去海外借美元贷款再换汇当地货币，这笔贷款不会反映到美国的M2中，而是留在当地国的M2数据里）。如果人民币国际化顺利，以后我国央行大概率也不会在关注M2了，现在用的比较多了MLF等数量型货币政策可以会改成以价格型货币政策为主（也就是优先调整利率，而不是上来先一碗MLF），就和现在的美元非常像（一出问题就立刻降息，然后再QE，而不是反过来），因为数量型货币政策并不一定能及时外溢到海外流通的人民币上。

05. 根据大盘反向确定仓位

之前发了一条评论，说普通基民有四种交易策略可用，这一节我想讨论其中的左侧价值和波段。

想到这个话题的原因主要是我想起了一只很特别的基金，它没有主观择时策略，但有一套简单好用的择时机制——农银区间收益混合(000259)。

话不多说，直接上它的介绍：

本基金的投资理念与生命周期基金相似。生命周期基金属于“目标时间型” 基金，而本基金属于“目标收益型”基金。本基金的资产配置策略涉及股票和非 股票类资产在投资组合中的严格按照纪律进行调整，随着参照指数累积到一定阀 值之后，本基金将按照纪律逐渐降低股票类资产配置比例，相应增加非股票类资 产比例，从而确保基金能够部分锁定收益；在参照指数下跌到下一个阀值的下限 时，本基金将按照纪律逐渐增加股票资产配置比例，相应减少非股票类资产比例， 农银汇理区间收益灵活配置混合型证券投资基金 基金合同 41 从而为基金争取更大的潜在收益。 在基金实际管理过程中，基金管理人将根据参照指数前一交易日的收盘点 位，逐渐适时调整基金资产在股票类资产、非股票类资产间的配置比例。基金各 阶段的资产配置纪律如下表所示：

图6

从上图可见，这只基金以上证指数为基准，在不同的点位下股票仓位是不同的，点位越高仓位越低。此外这只基金的比较基准同样绑定上证指数，使得这只基金自带抄底逃顶的效果：

图7

上图即可说明这一简单机械的策略可以很好的躲掉2014级的疯牛。

未来我写交易策略系列文章的时候会详细描述这种策略，现在就大概描述一下：

这种锚定点位的确定仓位的方法本质上和网格策略（波段策略）类似，是一种“价阶”策略，锚定价格但不锚定估值。长赢计划等很多大V实盘大多锚定估值而不是价格，是一种左侧价值策略。

当然，价阶策略胜在好用，如果读者没有那么多精力研究计算仓位，那不如模仿图6的方法。

06. 股债性价比——风险溢价

风险溢价代表股票和债券之间的性价比，一般可以用股指市盈率倒数或股息率减去十年期国债收益率来代表，下图是好买统计的当前A股与中债的风险溢价：

图8

从图中可见，随着近期的中债持续熊市和A股的慢慢上行，当前风险溢价已不足1.5%，出于历史较低水平，最近一次是2017年末的股票顶点。

风险溢价可以用来指导风险投资，数值越高说明当前市场对风险更厌恶，越低表明市场越火热。

历次数显这一水平，后市既有进一步牛市，也有熊市，我无法预测，只能说明年的市场的预期收益可能会平淡一些，但波动率可能不会变低。

不过高盛预测明年A股会有15%的涨幅，也可作为参考。

07. 中信2021大类资产配置策略

中信是国内资产配置方面最有代表性的机构，我之前也写过中信给出的以A股、商品和中债为基础的全天候配置模型，前段时间他们给出的2021年资产配置方案如下：

1）中信将2021年经济周期分为两个阶段，即从复苏到阶段性过热，在进入下行阶段。

2）第一阶段持续到明年二季度，股票和商品优于债券。

3）第二阶段是明年二季度后，债券优于商品、股票。

4）对于商品，内部将呈现原油和农产品>有色金属>黄金>黑色系。

08. 当前的杠杆水平

原财政部长楼继伟前几日出面表示“现在就应该坚决降杠杆，特别是金融业务降杠杆”，为何他会有这样的表述？

因为我国当前的企业杠杆率确实比较高，上文说过A股上市公司杠杆率比美国低，那是上市公司，不能代表整体的情况，当前我国非金融企业部门杠杆率已经达到了161%（2020年1季度），相比很多发达国家都要高，发达国家大多是政府部门杠杆高，而中国是反过来。

当前我们的宏观杠杆率（非金融部门杠杆率）达到了大约270%，确实是近年来比较高的水平，而其他新兴市场的杆杆率大多是150%左右，而发达国家中日本接近400%，美国和我国差不多。

不过读者不必觉得害怕，实际上这里的债务很多是国企和地方城投带来的，相比民营经济，这类债务更容易被处理，也就是监管部门常说的“结构性去杠杆”。

而截至本文发表时，一行两会刚发声：对“害群之马”“空壳僵尸”绝不允许“久拖不退”。看来针对低效僵尸企业的去杠杆工作要开始推进了。

09. 附图两张——全球股市市盈率

这是标普统计的当前全球股市表现和市盈率：

图9 全球股市表现

图10 全球股市市盈率

在疫情之后，只有中国股票（当然这里是以港股和中概股为主）的估值扩张最少，甚至还在一路降低，当然这和港股疲软不无关系。

10. 全球顶级基金公司如何投资中国

中信证券选取了20家具有代表性且对中国持仓金额较高的海外主要基金公司，并以他们的前20大重仓中国股票（包含A股，以及在中国香港、中国台湾、美国等地上市的中资股）为样本研究海外基金对中国股票的持仓情况。

图11

图12

图13

统计结果显示，三季度海外TOP基金公司对中国股票重仓持股环比提升13.4%至5510亿美元。增量主要来源于美国市场中概股。三季度美国市场中概股重仓持股金额环比提升4.1个百分点至46.3%，而香港市场中概股及A股的重仓持股占比分别下滑3.8个百分点和0.3个百分点，至 49.9%和3.7%。

总体来说海外投资中国仍然以在美中概股和部分港股龙头为主，对A股的配置不到5%，仍然较低。

作者：RTHR

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（来源：RTHR的财富号 2020-11-28 23:04） [点击查看原文]