借用某券商报告的话说，2013年对国内债市而言是颠覆性的一年。下半年，债券利率上行幅度和速度远超理性预期范畴，传统价值判断方法几乎失效。分析人士认为，债券利率出现超越宏观利空因素的变化，揭示了近年来在银行等机构资产负债中的非标准化债权资产(简称“非标”)崛起和同业业务发展的深刻影响。出台同业监管政策可能将为债市提供纠偏契机。

　　从6月开始，债市进入下行通道。尤其在近两周，债市遭遇崩盘式下跌。政策性金融债改写历史纪录，国债收益率亦创下数年新高。单纯从基本面、政策面或资金面角度，都无法完全解释债券利率在幅度和速度上的显著变化。

　　首先，当前债券利率运行方向与基本面变化是吻合的，但变化幅度不相匹配。2009年经济及2010年物价都曾出现趋势性上行的情况，增长水平亦超过当前，但那两个时期的债券利率从未达到如今高度。其次，即使承认尚处于中性范畴的货币政策在实际执行过程中可能是偏紧的，也不能排除债券“超调”的可能。最后，资金面反复波动是今年债市行情的重要影响因素，但在6月后市场利率中枢实际上稳中有落，与债券利率运行方向截然不同。

　　与收益率超预期波动相对应的是，债市传统的价值判断方法被颠覆了。自7月以来，在“超调”后博反弹的动机驱使下，交易性资金反复陷入“介入—被套—止损”的怪圈，修正行情不断落空。

　　既然宏观的解释缺乏足够的说服力，那么，只能从中观直至微观主体行为寻找更多解释当前债券利率波动的理由。债市主要参与者——银行近几年资产负债结构出现的深刻变化，提供了一条线索。

　　近年来，银行资产负债结构出现的最显著的变化莫过于“非标”投资占比增加和同业业务发展。从资产端看，银行增量资金投资标的由债券转向高收益的“非标”，使债券需求受挤压。在债市持续扩容背景下，债券供需矛盾加剧，导致一级市场利率越发越高，二级市场利率联动上行。

　　从负债端看，银行负债主要增量的来源是存款和同业资金。同业资金来自债券回购、同业拆借和同业存款。在有关部门出台政策限制理财资金对接“非标”后，“非标”业务成为银行自营资金投资的重要选项，资金来源主要就是同业存款。(下转A07版)(上接A01版)负债端的同业存款与资产端的“非标”在期限上往往形成错配。在货币总量一定的情况下，同业存款增加挤压线上回购和拆借交易规模，期限错配又加大市场利率波动性。

　　可见，银行投资“非标”和同业业务规模扩大，一方面分流债券投资需求；另一方面加剧市场利率波动。这为今年以来的货币债券市场利率的波动特征提供了很好的解释。

　　当然，情绪因素影响不容忽视。情绪因素或来自经济基本面变化，或衍生于货币政策预期。具体到今年以来的情况而言，后者充当主导因素。在货币总量一定的情况下，同业存款增加会挤占回购和拆借交易规模。从央行角度看，货币总量可能是合适的。但是，从机构角度看，货币市场资金可能是短缺的，市场的实际感受是央行政策偏紧。在同业业务扩张过程中，隐藏的问题逐渐暴露，金融监管政策缺位将货币政策推向前台，使市场预期央行可能将保持偏紧政策以实现去杠杆。

　　从上述分析不难看出，近年来银行等机构资产负债变化对债市的深刻影响。对当下的市场来说，尽管“超调”痕迹明显，但由于市场对经济增长顶部及政策收紧空间缺乏明确预期，在短期内很难摆脱弱势格局。

　　目前，市场对有关部门出台同业监管政策预期在上升，相关措施落地可能将成为债市纠偏契机。同业监管意味着“非标”对传统债券的替代可能得到遏制。金融监管政策归位，可能带动货币政策偏紧预期修正。(来源:中国证券报) [点击查看原文]