摘要：港股资产近期持续大涨，市场关注度较高。

图：恒生指数出现罕见10日连涨行情

本文梳理了近期港股大涨的原因：

1.      内外资对港股的配置比例较低、其估值处于历史低位。

2.      宏观数据（一季度GDP/PMI/CPI等）、公司业绩等多重改善，中国资产分子端向好。

3.      政策端持续发力，证监会4月发布五项与香港资本市场合作措施。

4.      美联储降息预期，日元贬值状态下日股投资回报受损，印度等市场估值分位高于中国，海外投资者有战术性回流的空间。

从现金流折现法我们也可以看出，分子端的业绩预期改善，当前汇率相对稳定，人民币兑美元小幅上升，而分母端的无风险利率（以美10Y国债为例）虽然在短期内小幅上行，但在美联储潜在的降息预期下有望回落。

多重因素作用下，港股资产价值提升。

l 风从哪里来？

众所周知，低估是港股近几年来的一大特征，另一大特征就是流动性较差。

港股市场近年来的成交额处于相对低迷的阶段，流动性也成为困扰港股市场的一大难题，无论是港交所降低印花税率、还是今年证监会发布的五项与香港资本市场合作措施都印证了高层对于解决港股困境的决心。

在政策提振市场信心的同时，外资对于中国资产的配置仍处于近年低位，潜在回流空间较大。

从外资对中国股票资产配置比例的角度来看，以海外注册的非ETF型新兴市场基金为例，中国内地+中国香港股票在其中的配置比例在今年1月底曾经触及23.8%，这是2017年6月以来的最低水平；而与此同时，此类基金对印度股票的配置比例则一度达到17.1%的历史新高。但3月底，中国内地+中国香港股票的配置比例小幅反弹至24.3%，但仍然是近七年以来的低位。（数据来源：申万宏源）

宏观数据的回暖、亚太货币贬值等进一步提振了全球资金对于中国资产的配置信心。

以PMI和CPI为代表的部分宏观数据自2月开始出现了一定回暖，亦有助于部分海外投资者在此前对中国资产极低配置的基础上有所回流。

全球流动性趋于收紧，美股以及亚太其他股市整体偏弱，且亚太货币相对美元显著贬值，资产价格的汇率风险显著增加，而港币则相对坚挺。

近日，港股的外资净流出规模收窄，与日股/印度股市形成资金面跷跷板，或表明部分全球/亚洲配置的资金或在逐步降低日印股票的仓位，并增加对于港股的配置。基于EPFR（一家研究新兴市场投资的机构）口径，2月中旬前后，日股和印度股市的外资净流入规模开始触顶回落，而港股净流出量逐步收敛。截至3月，在亚太基金中，日股仓位高达46.9%，而港股和A股仅均在5%左右，说明外资对于中国资产仍具备较为广阔的增配空间。（数据来源：东吴证券）

从内资来看：

1.      内地公募基金重仓股中，主动偏股型基金的港股仓位由23Q4的8.7%提升至24Q1的9.3%。

2.      今年3月以来，南向资金加速流入港股市场。3月、4月单月南向资金净流入规模均超过700亿元，成港股重要流动性来源。

l 风将吹往何处？

在情绪修复行至半路的背景下，后续行情的可持续性需要依赖分子端预期无风险利率环境的改善。

还有两个影响港股长期走势的核心变量也值得持续关注。

第一是基本面视角下，中美名义增速差的变化。

根据4月末公布的数据，24Q1美国GDP按年率计算环比增长1.6%，低于预期，中美名义增速差由23Q4的-1.7%升至24Q1的-1.5%，若后续趋势性收窄，则表明中国资产的相对配置价值正逐步提升。中国资产中的港股受联系汇率的影响，对海外宏观环境的变化更为敏感，因此反应往往更强。

第二是流动性视角下，美元及美元信用的变化。

24年至今，“以黄金计价”的美元与“以汇率衡量”美元指数严重背离，表明美元信用衰弱、内在价值受损，即使当前美国通胀韧性持续，但降息预期下美元“易下难上”，因此一系列以美元计价的资产均面临定价的调整。而港股从本质上来说，是以美元计价的中国资产，盈利和基本面主要依托中国，而定价则很大程度上取决于美元信用和美元周期。当前美元内在价值下跌或提示降息周期打开后美元的贬值“一触即发”，历史上港股表现与美元指数呈明显的负相关性，故美元下行周期中，港股估值有望迎来系统性抬升。

总体来看，港股的本轮反弹行情或有望延续。

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$华夏恒生科技ETF发起式联接(QDII)C(OTCFUND|013403)$

$华夏恒生ETF联接A(OTCFUND|000071)$

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$华夏恒生互联网科技业ETF联接(QDII)A(OTCFUND|013171)$

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$华夏恒生香港上市生物科技ETF发起联接(QDII)A(OTCFUND|016970)$

$华夏恒生香港上市生物科技ETF发起联接(QDII)C(OTCFUND|016971)$

$华夏恒生中国企业ETF发起式联接(QDII)A(OTCFUND|018336)$

$华夏恒生中国企业ETF发起式联接(QDII)C(OTCFUND|018337)$

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