十一.光启业绩预测及估值问题

当驶向未来的时代列车已经启动，越早上车受益就会越大。

1.对光启进行估值:只有站得高才能看得远

如何从更宏观的角度把握好对光启的估值？我认为首先需要从超材料技术对我国的重要作用以及对人类社会发展的重要作用两个维度去把握，才能够充分意识到它的价值。

（1）光启首先是纯国防产品制造商

光启虽然在募资的时候是朝着超材料在民用领域的产业化应用方向的，但几经周折，最后却是朝着超材料在军事领域的产业化应用方向，而且应用到了我国海陆空和战略部队各军兵种的最尖端的装备上。它不只是纯国防产品类企业，而且对我国各军兵种的高端装备更新换代有着重要的战略意义。因此它应长期享受百倍以上的市盈率估值。

(2）超材料技术还开创了一个人造材料的全新时代

长期以来，自然界有什么材料人类就用什么材料，甚至用到了在自然状态下难以存在的材料，如超导材料，石墨烯材料等。但由于自然界存在的材料它的功能始终有限，使得人类的许多设想只能停留在设计层面。只有超材料技术的出现，使得人类可以通过调整或重新构造材料的分子结构，从而创造出自然材料所不具有的性能。

这一完全颠覆性的创新技术，如果能够不断的成熟和全面的应用，其对人类社会发展的作用不亚于蒸汽机的发明、电动力的发明、计算机的发明、互联网的发明对人类的重要作用。对于已经走在这一时代变革的最前列的光启来说，如果在开创超材料在国防领域大规模应用的同时，还能引领超材料在空间更为广泛的民用领域的应用，其未来应有的估值绝对应该在万亿市值以上。

2.对光启的估值应该采用未来市值法

超材料概念是1968年由前苏联科学家提出来的，经过50年的探索，终于由光启率先跨入了量产的门槛，实现了由0~1的转折。

按理说一开始就要对像光启这样的公司进行过于具体的估值是不妥当的，容易受估值的约束而错失难得的投资机会。如果要真正对这类公司进行估值，那也应该用未来市值法进行估值，即根据超材料应用的各个阶段，相应付与该阶段公司应有的估值，并将这些估值与市场给予的市值进行比较，如果市值远大于估值的时候，进行阶段性的卖出，反过来就是买入的时候。这样才不容易错失大牛股。

具体来说，光启目前作为一个纯国防类的企业，又是应用于我国具有战略意义的最高端的国防装备领域，它的市盈率应该长期保持在100倍以上。2019年光启超材料及国防方面的盈利为1.04亿元，2020年应该在1.5亿元以上，目前的160~180倍的动态市盈率是合适的，市场对它并没有高估。

如果它的顺德项目一期的产能能顺利释放，特别是顺德二期项目也能在这一两年内上马，那它在两三年内达到千亿市值是完全可能的。

如果它的超材料在民用领域应用也能顺利展开，那公司在五到十年内达到万亿市值也不是没有可能的。

3.光启未来5年业绩估算

为了满足投资者希望知道光启超材料和国防业务最近几年每年可能的盈利情况，我试做估算如下：

（1）光启深圳银星基地

深圳银星基地已有的一条年产4吨的超材料生产线，2019年该生产线生产的超材料3.14吨，盈利约1亿元（已扣除单兵aI头盔盈利），也就是相当于每吨超材料产品盈利0.32亿元。

2020年该生产线按满产计算盈利约1.27亿元。

另外，2020年上半年光启在银星基地另外扩张一条也是4吨的超材料生产线，该生产线2020年内贡献两三千万的利润应该不成问题。

也就是说光启深圳银星基地2020年产生利润1.5亿元左右，2021年和2022年分别产生利润约2.54亿元。

（2）光启顺德基地一期项目

光启顺德基地新一代隐身技术智能制造项目，一期工程产能40吨，计划2020年底竣工投产。

光启在2019年4月份公告顺德项目的时，在经济指标方面，虽然预计的净利润并不是很大，每年4.1亿元，但从投资回报率和销售净利润率两个角度看都是不错的，大约在25%左右。但我仍然觉得与深圳银星基地相比该利润指标还是偏低的。

基于同样层次的产品销售价格及利润率应该接近的原则，再考虑到顺德基地的固定资产折旧率会比深圳银星基地要大些，如果假设顺德基地的超材料产品每吨的盈利只有深圳银星基地的50%，且40吨的产能分两年消化完（每年消化50%的产能），则可以算出顺德基地一期项目2021年盈利3.2亿元，2022年盈利6.4亿元。

（3）光启顺德基地二期项目

如果再假设光启顺德基地二期项目2021年启动，2022年底投产，二期项目的产能和盈利能力与一期一样，则二期项目2023年盈利3.2亿元，2024年盈利6.4亿元。

（4）由上面的分析中可以预计光启超材料及国防方面的业务未来5年盈利情况：2020年为1.5亿元，2021年为5.74亿元，2022年为8.94亿元，2023年为12.14亿元，2024年为15.34亿元。

（5）上面的分析中还有三个方面的因素没有考虑进去：a，沈阳尖端装备项目。b，像智能头盔这类军民融合项目。c，还有约25.6亿元的未用募资不可能都放在账上，极有可能会随时投入到新的国防项目中。这些就当做安全储备吧！

总之，在光启的超材料产业化刚处于转折点时就要给它未来5年的业绩做估算，更像是一个文字游戏。

十二. 公司治理：缺陷不少，任重道远

由2020年5月25日光启公布跨境收购海容通信为引信，光启在不到一个月内先后收到两份中小板管理部的问询函和浙江省证监局的一份问询函。询问的内容从跨境收购的必要性到巨额募集募集资金的存放和理财，再到公司2019年年报的相关问题，许多问题问得十分犀利。尽管公司给予一一回复，但公司关于跨境收购的目的的解释并不能使市场信服。

这些问询函及公司的回复，相当于对公司的经营及财务做了一个比较彻底的清查，证实了公司长期守着巨额的募集资金，并不存在侵吞、挪用、违规担保等侵犯股东利益的事情。证实了我前面的判断：从逻辑上来说公司不应该自己砸自己的盘。

虽然光启跨境收购海容通信案，在证监部门质疑和市场反对声中被迫中止了（相信也会永远终止），但这也暴露了光启在公司治理方面存在不少缺陷。公司的价值除了来自于它的业绩和成长性外，还与公司自身治理是否规范和完善息息相关。在这方面光启还有很长的路要走。

下面简单的说一下本人感觉到的光启在公司治理方面的几个缺陷。

1.上市三年多了，还未能建立起有效的激励机制

超材料技术属于全球重要的前沿高科技领域，它的发展离不开科研人员辛苦的脑力劳动及主观能动性。为了充分调动科研人员的积极性，全球高科技公司无不根据自己的实际情况，通过薪酬和股权（包括期权）等方式为科研骨干建立激励机制。例如2014年，美国微软要进行线下产品为主转为线上产品为主的战略转型，重点发展云计算和云平台，当时微软的掌门人唐纳德聘请的阿米伍德女士（担任微软CFO）设计了一套与其相适应的薪酬激励机制，对微软的转型成功起很大的作用。

光启借壳龙生上市已经三年多了，作为一家高科技企业，除了上市前夕由进入上市公司的超材料研发生产团队的核心人员集资3600万元以新余超研投资名义参与增发外（目前的股份数为858万股），公司至今未能建立任何激励机制来充分调动研发与生产骨干的积极性，让他们有机会分享公司的发展成果。甚至在光启担任重要职务的5位创始人中的4位（除赵治亚外）还不在上市公司领报酬，而在关联公司领报酬。此举虽然能减少上市公司的一部分费用，增加公司盈利，但也使市场担心这些重要的骨干在外面还有一摊自己的事业，并领着报酬，又如何能全心全意投入到上市公司的工作中呢！

2.公司董事会人员组成存在缺陷

公司现任董事会9名董事中，有5名是由大股东提名的，全部是光启集团创业时5位留洋博士，另一位估计是原龙生股份控股家族派出的董事。

对于5位留洋博士都成为光启董事之事，本人不是说这5位博士没有资格担任公司董事，而是说董事会的性质要求成员背景涉及面应该比较广泛。对一个高科技公司来说，除了学历背景外，还应有财务背景、经营背景、营销背景等。而具有高端科研能力又同时兼具其他业务特长的人才毕竟是很少的。

另外，公司2019年总共开过11次董事会，公司聘请的三名独立董事竟然没有一个人现场参加过一次董事会，全部是以通讯方式参与表决的。这些独立董事能给公司带来什么有益的建议，真不好说。

3.公司募集资金理财方式存疑惑

由于光启的募资项目一再推迟和变更，致使公司账上经常留存五六十亿元的现金。2017年和2018年公司股东会前后通过对该留存资金进行现金管理的议案，额度分别不超过50亿元和40亿元。

截止2020年3月31日，还进行现金管理的产品额度为25.35亿元，募集资金账户余额为29.09亿元，三年收到包括银行存款利息在内的投资收益共计3.54亿元。

将滞留在账上的现金进行投资理财，为公司增加额外收益，这本来是好事，但公司的投资理财方式却让人存疑。

光启借壳上市以来，公司发布的公告有两个特点，一个是减持公告特别多，另一个就是现金管理方面的公告特别多。本文仅列举2020年上半年公司发布的现金理财公告。

时间受托方产品名称金额时长产品类型

　　2.04 　　盛京银行北京支行结构性存款 　　5亿 　　2个多月本金保障型

　　2.06 　　盛京银行北京支行结构性存款 　　5亿 　　3个月本金保障型

　　2.10 　　盛京银行北京支行结构性存款 　　3亿 　　3个月本金保障型

　　3.06 　　华兴银行深圳支行智能存款 　　0.5亿有效期内本金保障型

　　3.09 　　招商银行杭州支行智能通知存款 　　0.5亿有效期内通知存款

　　3.31 　　澳门银行广州分行结构性存款 　　0.5亿 　　6个月本金保障型

　　4.06 　　澳门银行广州分行结构性存款 　　0.5亿 　　6个月本金保障型

　　4.21 　　中国银行深圳支行结构性存款 　　0.5亿 　　7个多月保证收益型

　　4.21 　　中国银行深圳支行结构性存款 　　0.5亿近8个月保证收益型

　　4.23 　　盛京银行北京支行定期存款 　　5亿 　　3个月定期存款

　　4.28 　　华兴银行深圳支行 　　7天通知存款 　　2亿有效期内通知存款

　　4.28 　　盛京银行北京支行定期存款 　　5亿 　　3个月定期存款

　　4.28 　　招商银行杭州支行智能通知存款 　　1亿有效期内通知存款

　　4.29 　　梅州客商银行协定存款 　　0.6亿有效期内协定存款

　　5.07 　　盛京银行北京支行定期存款 　　3亿 　　3个月定期存款

　　5.07 　　华夏银行深圳支行结构性存款 　　0.5亿 　　3个月保本浮动收益

　　5.21 　　华兴银行深圳支行 　　7天通知存款 　　3亿有效期内通知存款

　　5.27 　　重庆三峡银行 　　7天通知存款 　　4亿有效期内通知存款

　　5.28 　　重庆三峡银行 　　7天通知存款 　　6亿有效期内通知存款

（注：有效期内是指最晚不超过股东大会决议有效期。）

仔细分析上面这19笔现金理财，使人不免产生疑问，光启为什么将主要的理财资金放到区域性小银行呢？虽然区域性小银行给的利息高一点，但也存在安全保障程度不足的风险。还有，银行业存在拉存款的潜规则，光启这么做，是不是在某种因素上也受这些潜规则的影响呢？虽然没有任何证据，但难免会有瓜田李下的猜忌。更重要的是，这容易使市场产生公司把精力过多地放在这种小事情上，没有聚焦于主业突破的印象！这对公司形象是更为致命的。

4.跨境收购海容通信股权的真正目的是什么？

最能反映公司治理缺陷的，应该是2020年5月下旬发生的光启欲跨境收购海容通信7.5%股权之事了。尽管这一收购案在市场和监管部门的质疑下目前处于中止状态，但仍使投资者对该收购的真正目的到底是什么？深有怀疑。

市场不认同光启对收购原因的解释，最通俗的说法就是从来没有一个汽车制造公司为了卖汽车而去收购高速公路公司的股权的。各种猜测都有，其中比较广泛的怀疑就是通过收购进行利益输送或者转移资产。本人是不赞成这种怀疑的，原因前面都说过。本人认为有可能是某种情结的延续，因为在2016年光启还在处于借壳龙生股份上市过程时，光启集团曾派出一名叫李涛的副总裁到海容通信担任CEO（现在李涛的情况怎么样了？没有见报道）。也许那时光启集团就有意向入股海容通信，参与一带一路建设了。

尽管这一收购案目前处于中止状态，但公司管理层应该认识到，既然公司已经上市了，就是公众公司，就应该严格遵守资本市场的规则，以经济利益为中心，以股东利益最大化为原则，不能任由大股东或者管理层凭着自己的情结想怎么玩就怎么玩。

在收购期间，本人曾通过公司邮箱给公司管理层发邮件，反映本人的看法，但一直没有得到任何回复。这也反映了公司治理的一个重要方面，即如何对待投资者的问题。下面附录该邮件的全文。

就海容通信收购案给光启管理层的一封信

光启技术管理层：

关于光启为什么要收购海容通信，我们好几位公司的投资者讨论了几天也没找到恰当的理由，但我们相信证监会会帮我们问清楚的。今天我想从投资市场的角度来谈谈我对这次收购的看法。

为了写好关于光启技术的研究报告，这两三个月我查了不少资料，也跟众多的投资人士谈论过光启，但不客气的说在投资市场上对光启的整体印象是这公司是一个骗子公司。我想原因主要有两个：1，募资项目三年未能落实（现在顺德项目算是落实了，但也只占68亿融资资金的很少一部分）。2，扣除创业的前两年，从2012年开始算起光启集团吹了不少牛，也投资了众多的民用项目，但是没有一个是成功的。

资本市场不怕公司没有钱，只要公司有好的项目，市场会给公司钱的。资本市场最怕公司有钱了不好好用，更怕乱用。这次光启即使公布了有史以来最大的合同订单，还是止不住股价的下跌，主要原因就是市场认为光启收购海容通信属于乱投资。

资本市场最讲究的是信息的公开透明。对于一个公司的价值判断，投资资本与产业资本的判断标准往往是不同的，有时甚至会产生巨大的差异。产业资本更容易看重现有的产值、利润、土地、厂房、设备等这些已有的东西的价值，而投资资本更看重的有两个方面：一是公司是否以股东利益为主和公司治理是否规范。二是公司的发展速度及未来应有的价值。

对于这次收购海容通信案，公司的中小股东明显是持反对意见的，如果公司没有明确而充分的理由，大股东仅凭自己的股份数量优势强行通过该收购案，只能会使公司的股价进一步下跌，或者在底部徘徊的时间更久。即使公司的业务在不断的快速扩张，市场也会认为公司股价只有炒作价值而没有投资价值，只会加大公司股价的波动，因为市场担心公司会再次出现类似的幺蛾子事件。这样受损失最大的还是公司的大股东。

既然光启选择了借壳上市，成为一个公众公司，管理层就要有责任感，做事要以股东利益最大化为基本准则（当然前提是不能违反国家法律法规），做好了资本市场也会给你更大回报的。而不能像未上市前的私人企业那样为了自己的心中理想想做什么就做什么，做不好顶多是自己的财产受损失而已。

乐视网为什么会失败，最终退市，主要原因是他的大股东及实际控制人贾跃亭为了自己心中的造车梦而造成的（当然，摊子铺得太大，资金跟不上也是一个重要原因）。殷鉴不远，希望公司管理层给予重视。

现在光启在超材料生产技术上已经取得全球领先的优势地位，产品又经过军方的严格测试得到了肯定，正处于产能大规模释放期，如果公司能够围绕超材料在国防各领域应用做深做透，再逐步向民用领域扩张，公司未来千亿市值不会是梦的，甚至万亿市值都有可能。万华化学仅凭着掌握全球领先的MDI生产技术，围绕该化工产品应用及上下游做深做透，就能成为一个市值将近1500亿的公司。光启掌握的超材料技术在全球的领先程度远超万华化学的MDI技术，市场应用空间也比MDI化工产品广阔得多，只要能保持专注主业，未来几年市值是没有理由不超过万华化学的。

当年中国能将“贫油”的帽子甩到太平洋，我相信由留洋博士组成的光启技术也能将“骗子公司”的帽子甩到太平洋的。

此致！

林中行

2020年5月31日

尽管光启的超材料业务数额还不大，公司治理也乏善可陈，但毫无疑问的是，一个具有划时代意义的科技革命已经来临，这是投资者一生都难遇到的投资机会。越早踏上这驶向未来的时代列车，收益就会越大。

林中行

初稿完成于2020年5月5日

修改完成于2020年6月28日