（报告出品方/作者：广发证券，孟祥杰）

一、航空工业高端锻铸龙头，锻造液压双业务驱动发展

以航空核心技术为基础，锻造和液压环控两大业务双轮驱动。中航重机隶属中国航 空工业集团公司，是中国航空工业企业首家上市公司。公司前身贵州力源液压原以 液压业务为主，1996年获批成立并在上交所上市。此后公司通过一系列增发融资、 资产收购等资本运作，逐步形成了以航空核心技术为基础的锻造和液压环控两大业 务发展平台。公司主要产品包括飞机机身机翼结构锻件、航空发动机盘轴类和环形 锻件、航天发动机环锻件、中小型锻件、高压柱塞泵及马达等，被广泛应用于国内外 航空航天、汽车、工程机械等领域。航空结构件制造技术领域，公司在整体模锻件、 特大型钛合金锻件、难变形高温合金锻件等方面具有较强的领先技术优势。

中航工业集团为公司实际控制人。据公司2020年年报，截至2020年底，中国贵州航 空工业（集团）有限责任公司直接持有公司6.87%的股份，通过金江公司、盖克公司 分别间接持有公司24.41%、1.45%的股份，合计持有公司32.73%的股份，为公司控 股股东；中国航空工业集团有限公司通过中航资本控股股份有限公司、中航通用飞 机有限责任公司、中国贵州航空工业（集团）有限责任公司间接持有公司40.84%的 股份，为公司的实际控制人。控股参股公司方面，锻铸业务板块由5家全资和控股子 公司组成，主要有陕西宏远、贵州安大和江西景航等，液压环控业务板块由2家全资 和控股子公司组成，主要有贵州永红和力源液压等。

锻造业务贡献主要盈利，液压环控业务逐步改善。公司主营业务涉及锻铸、液压环 控两大业务板块，锻铸业务中航空锻铸业务收入占 80%以上，液压环控业务主要包 括液压和热交换器。近年来公司锻铸板块营收和毛利率整体趋势向上。毛利率方面， 锻造板块的毛利率较液压环控板块的毛利率相对更稳定，且近五年亦有整体向上的 趋势，盈利能力得到提升，或受益于公司聚焦高附加值航空主业。

下游需求景气提升叠加成本控制能力加强，公司整体盈利能力稳中有升。受益于航 空等下游市场需求的提升，叠加公司积极挖掘市场潜力、抢占市场份额等，2020 年 公司实现营业收入 66.98 亿元，同比增长 11.92%，实现净利润 3.44 亿元，同比增 长 33.03%。据公司 2021 年业绩预告，营收端，2021 年公司聚焦主业、提质增效、 改革创新，经营规模稳步提升，营业收入预计同比增长 30%左右；盈利端，预计实 现归母净利润 8.70 亿元左右，较上年同期增长 153.05%左右，实现扣非归母净利润 7.00 亿元左右，同比增长 157.80%左右。基于 30%的营收增速测算，2021 年公司 归母净利润率、扣非归母净利润率分别约为 9.99%、8.04%，而去年同期分别为 6.36%、 4.05%，分别提升约 3.63pct 和 3.99pct，经营效益改善显著。公司近三年净利润增 速快于营收增速，主要系公司成本控制能力的加强以及核心主业的聚焦。公司净资产 收益近年来波动相对较大，未能充分受益于净利率的提升，主要系公司负债减少，权 益乘数走低所致。

二、重视国企改革影响：以二级到三级子公司为转折点

（一）以二级到三级子公司为转折点，聚焦、剥离、激励多举措持续改革

公司前期产业领域的扩展未按预期实现资源的优化配置。2009年，力源液压重组为 中航重机，2010年中航重机总部从贵阳搬迁到北京。公司通过重组整合、增发融资、 资产收购等一系列的资本运作，业务范围由单一的液压业务拓展为锻造、液压、散 热器、燃气轮机、新能源投资等五大业务，初步形成锻铸、液压和新能源3大产业平 台。为进一步增强公司生产和研发等方面的竞争能力，强化产业平台和资本平台的 集聚效应，公司从2010年起开始了密集的资产重组，但是产业领域的扩展并没有进 一步优化资源配置，发挥公司整体优势，反而影响了中航重机的整体业绩，2015年， 公司实现营收58.77亿元，同比增长0.94%，实现归母净利润-3.00亿元，同比减少 291.77%。在业绩持续低迷下，中航重机曾经历短暂的“困难时期”。据国资报告公 众号2021年6月文，2016年5月，中航重机从二级公司，降为中航通飞公司管辖的三 级企业，总部也由北京搬回贵州，该文指出“从繁华的北京重返贵州，让中航重机 多个部门的员工星离云散，60多人的队伍，只有9人愿意到贵州工作。其中，综合管 理部、证券部、审计部全部辞职，11个人的财务部，仅1人留下。”

确定全新战略格局，聚焦航空主业，公司航空主业集中度进一步提升。锻铸业务板 块主要由子公司陕西宏远、贵州安大和江西景航组成，将三家子公司利润加总与公 司利润总额对比发现，2010至2020年间，多数年份内公司液压环控和新能源等其 非航空锻铸板块都在一定程度上“拖累”公司利润。例如，2015年公司利润总额-4.57 亿元，据中航重机2015年年报，利润总额变动的主要原因系控股子公司特材公司按 照个别认定法对天赫公司等单位的诉讼债权全额计提坏账准备6.12亿元，控股子公 司新能源公司为参股公司中航惠腾风电担保部分计提预计负债1.70亿元。据公司 2016年年报，公司以“聚焦主业，调整结构”为主线，持续推进“瘦身健体”提质 增效工作，通过梳理聚焦、清理低效资产和业务，进一步提升锻铸和液压环控两大 主业集中度。公司分别于2016年转让无锡华达燃机20%权益、中航惠腾风电20%股 权，2017年5次剥离新能源资产，2018年转让中航世新57.89%股份、解散并注销中 航（沈阳）高新，2020年转让金河公司90%股权、中航特材工业（西安）由破产清 算转入和解，2021年拟对力源液压（苏州）采用股权转让与增资的方式进行混改等。

积极展开多形式激励机制改革举措，激活企业经营效率及员工活力。据国资报告 2021年6月文，中航重机在推进“瘦身健体”的同时，广泛开展了股权激励、分红权 激励等一系列改革措施。（1）子公司贵州永红方面，2018年《永红公司岗位分红激 励实施细则》正式出台，132名核心技术、管理人才和关键岗位的工人入股经营。2018 年，400余人的永红民品公司产值超4亿元，利润超0.38亿元，均超过母公司下达的 考核指标，根据激励办法，民品公司总经理年薪收入超过母公司董事长和总经理年 薪。（2）子公司安大公司方面，分红权激励也激发了公司骨干的经营动力。岗位分 红激励机制中，完成目标值后，根据新增利润给予高管（除年薪外）15%-20% 奖励。（3）母公司层面，中航重机2020年中推出限制性股权激励计划，激励对象包 括公司董事、高级管理人员以及公司中层以上管理人员、核心技术（业务）人员及子 公司高级管理人员和技术、管理、营销、技能核心骨干等115人，授予价格为6.89元 /股，授予数量共777万股（占股本总额的0.83%），自授予日起满24个月后分三期解 禁。股权激励计划的推出有助于公司充分调动员工积极性，绑定核心技术、管理、营 销等业务骨干，减少人才流失，提高整体的运营效率。据国资报告2021年6月文，让 下属企业收入超过管理机关，让员工收入超过总经理、甚至董事长，中航重机董事 长姬苏春说，“这不是收入多少的问题，而是以机制灵活触动体制改革的大问题”。

（二）从扩大竞争力及降本增效，看国企机制改革对经营活力的改善作用

前瞻中航重机盈利能力释放前景，体制机制改革有望从营收端扩大市场竞争力、成 本端降本增效双线并进。据中航重机2016年报，公司进一步加强总部员工的绩效考 核和薪酬管理工作，继续加大绩效考核力度，高管的薪酬结构为公司利润总额：公 司其 经营业绩：个人绩效 =7：2：1，高管年薪结构中包括“延期发放绩效年薪” 和“远期薪酬”，分别在每个三年任期结束和高管人员最终离任后计算兑现，中层干 部的薪酬结构为基本工资：季度绩效：年度绩效=4：3：3；员工的薪酬结构为基本 工资：季度绩效：年度绩效=5：3：2，通过深化薪酬制度改革加强了员工积极性。 2016-2020四年间公司管理层人均薪酬从2016年的13.26万元增长至2020年的34.58 万元，全部员工人均薪酬从2016年的10.66万元增长至2020年的15.63万元，管理层 人均薪酬和公司全部人员人均薪酬均呈现上升趋势，公司人均创收在相同期间内从 63.33万元增长至93.48万元，人均创利在相同期间内从2.86万元增长至4.80万元。我 们认为，随着公司激励机制改革的不断深化，员工内在动力的持续激发，公司有望 进一步释放内生活力，从营收端扩大市场竞争力。

分母端营收规模的扩大，有望叠加传统军企成本端的改善，催化盈利能力稳健提升。 在管理费用结构上，占管理费用比重前三的分别是职工薪酬、修理费、折旧费，其中 职工薪酬占比最大，在50%左右。近年来，公司坚持“稳中求进，改革创新”的经营发展总基调，持续推进处僵治困、降本增效、扭亏减亏等专项工作，优化资本结构， 强化内部管理。公司的营业成本中占比最高的是管理费用，2016-2020年公司管理费 用占期间费用比例始终在50%以上，我们选取同行业民营企业三角防务、派克新材、 航宇科技作为可比公司，可以发现，公司管理费率明显高于可比公司，近年来呈逐 步下降趋势。公司管理费用中占比最大的是职工薪酬，职工薪酬占营收的比重从2018 年的5.26%减少0.39pct至2020年的4.87%，随着体制机制改革的不断深化、内部管 理的持续推进，公司有望释放盈利弹性，提高盈利水平。（报告来源：未来智库）

三、锻造：收入端，高份额下受益装备列装及维修市场

（一）防务市场：高份额叠加齐谱系下，公司有望受益于装备升级换代

公司在防务航空锻件领域拥有高份额、全谱系优势。安大公司主要生产航空环形锻 件产品，同时从事一定规模的航空模锻件业务，产品主要应用于航空发动机、燃气 轮机、大型机械产品。宏远公司主要生产航空模锻件产品，同时从事一定规模的航 空环形锻件业务，产品主要应用于飞机机身、航空发动机。选取 2016-2020 年公司、 三角防务、航宇科技、派克新材四家公司的航空锻件产品营收进行对比分析（由于 派克新材 2020 年未单独披露航空锻件产品营收，因此只选取 2016-2019 年数据）， 可以发现，公司航空锻件产品营收显著高于其余公司，从一定程度上可说明公司在 航空锻件市场的高份额优势。据航宇科技 2020 年 10 月 12 日公告《航宇科技：8-1 发行人及保荐机构回复意见》和招股说明书，由于安大公司进入行业时间较早，在 批产型号的环形锻件市场安大公司占有率较高，在军品航空锻件领域，中航重机拥 有全部主要材料的生产技术，产品应用于全部主流发动机。据三角防务招股说明书， 中航重机锻铸产业板块涵括“高、中、低”档次和“大、中、小”型锻铸产品。

顶层政策强调富国与强军的统一，长期看军工发展基石较为稳健。2020年10月下旬， 中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议公报发布。全会提出，加快国防和 军队现代化，实现富国和强军相统一....加快机械化信息化智能化融合发展，全面加 强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保2027年实现建 军百年奋斗目标。要提高国防和军队现代化质量效益，促进国防实力和经济实力同 步提升，构建一体化国家战略体系和能力，推动重点区域、重点领域、新兴领域协调 发展，优化国防科技非工业布局。2020年11月3日，《中共中央关于制定国民经济和 社会发展第十四个五年规划和二零三五年远景目标的建议》发布，要求加快机械化、 信息化和智能化融合发展；提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保 2027年实现建军百年奋斗目标；加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原 始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器 装备发展；到2035年“关键核心技术实现重大突破”；促进国防实力和经济实力同 步提升。

（二）重视公司在高份额下，中长期受益于航空发动机维修市场的潜力

航空发动机的故障以零部件的疲劳损伤为主。以航空燃气涡轮发动机为例，发动机 部件包括（1）进气道、（2）压气机、（3）燃烧室、（4）涡轮、（5）排气部件、 （6）附件传动齿轮箱、（7）气动、滑油、燃油系统，防冰、冷却和增压等辅助系统 七大部分。通常根据流过的空气流温度不同，又将燃气涡轮发动机划分为冷段（包 括进气道和压气机两大部件）和热段（包括燃烧室、涡轮和尾喷管三大部件）两大部 分。零部件的疲劳损伤故障占发动机总故障的近60%。由于航空发动机的结构复杂 和零件众多，其故障模式比较复杂，具体可将故障大致分为性能故障、结构故障、附 件系统故障。据《航空发动机构造与维修管理》（蔡景、徐一鸣等，2015，北京航 空航天大学出版社），航空发动机整体故障比率大致为：性能故障占10%-15%，多 为早期故障，如推力不足、转速摆动、排气过热、空中熄火、停车等，对于长寿命耗 损型故障阶段，性能性故障将会增多；结构故障占70%-80%，这是发动机中的主要 故障，而其中又以零部件的疲劳损伤故障为主，占结构故障的80%以上，相当于占 发动机总故障的近60%；附件系统故障占10%-20%，其表现多样化，如附件性能变 化、结构强度疲劳、管路系统与调节控制异常等。

航空发动机维修工作根据其内容的不同可以分为航线维修和定期检修、返厂大修。 其中，返厂大修涉及发动机的拆解，以及轴、盘等转子部件的更换或修理，主要包 括性能恢复和时寿件更换两大部分。在经历长时间运行后，发动机的状态会下降， 这时就需要对其进行修理，理论上来说，通过返厂大修后，发动机能够完全恢复其 原有的可靠性，能够继续执行另一个大修周期的任务。（1）性能恢复：高温、腐蚀 及疲劳造成的零部件损伤，最终引起核心机性能衰退。随着发动机在翼时间的增长， EGT（排气温度）逐渐升高，同时零部件的磨损和疲劳逐渐加重，进一步加速发动 机性能衰退。考虑到零部件的材料和性能，OEM（原始设备制造商）会确定一个EGT 上限，一旦达到就要求发动机进行车间维修以恢复发动机的性能。进行发动机性能 恢复，通常需要拆解核心机，并详细检查气路部件（叶片等）的状况，进行必要的修 理或更换。在发动机车间维修期间，通常服务通告SB（Service Bulletin）和适航指 令AD（Airworthiness Directive）会一并执行。（2）时寿件更换：压气机和涡轮的 鼓盘、轴或轮盘通常具有固定的寿命，一旦达到寿命，不管其状况如何均需要更换。

发动机零部件修理或更换成本大约占整个飞机维修成本的25%，约占发动机维修成 本的65%。据《航空发动机构造与维修管理》（蔡景、徐一鸣等，2015，北京航空 航天大学出版社），发动机维修成本大约占整个飞机维修成本35%-40%，其中车间 维修的零部件修理或更换成本大约占60%-70%。

2030年航空维护、修理和大修（MRO）市场预计将达到1150亿美元，MRO市场的 发展使得公司成长前景天花板较高。据Oliver Wyman在2021年1月发布的《Global Fleet & MRO Market Forecast 2021-2031》，在过去10年里，在全球经济增长、航 空旅行需求增加和全球机队扩大的支持下，航空维护、修理和大修（MRO）市场经 历了稳定地扩张，到2030年，MRO需求预计将达到1150亿美元，在短期内，随着机 队规模和利用率逐渐恢复到新冠疫情之前的水平，预计在2021年至2023年期间， MRO需求将增长50%，增幅超过300亿美元。从2022年到2031年，发动机需求预计 将以3.8%的复合年增长率（CAGR）增长，主要是受到每年3.3%的机队扩张的推动， 发动机MRO的增长预计将超过机队的增长，主要是因为为新一代飞机提供动力的发 动机对材料的要求更高，随着它们在全球机群中所占的比例 来 大，它们将推动 发动机MRO支出的上升。MRO市场的区域复苏和增长将反映世界每个地区机队的复 苏和增长，中国的现役机队已经恢复到新冠疫情前的水平，预计2021年的MRO市场 将比2019年增加8%，使其成为2021年仅有的两个超过新冠疫情前MRO水平的地区 之一（另一个是东欧），到2031年，预计中国的MRO市场规模将比新冠疫情前增加 一倍以上，达到近200亿美元，中国在机种中的份额将从2019年的12%增加到2031 年的16%，随着机队的增长，中国机队的平均年龄预计将从6.4岁提高到10.6岁，这 将推动额外的MRO需求。

公司在航空发动机锻件领域份额或较高，中长期广阔的维修市场空间或为其重要增 量。据三角防务2015年公开转让说明书，按价值计算，锻件在飞机构件中价值占比 约6%-9%，在航空发动机部件中价值占比15%-20%（航空发动机的制造成本占整机 成本的20%-25%）。根据产品形态分类，发动机锻件可分为环形锻件、盘锻件、轴 件等。公司下属涉发动机锻件业务的子公司包括安大公司、宏远公司等。以安大公 司为例，安大公司以航空发动机环形锻件为主，目前是国内最大的航空环形锻件生 产企业之一，进入行业时间较早，在批产型号的环形锻件市场目前具有一定优势， 专利、标准编制等方面行业领先。对比安大公司、派克新材、航宇科技营业收入可以 发现，安大公司营收规模较高，或说明公司在航空发动机锻件市场的份额较高。

（三）民航市场：在高国产化率下，关注 C919 批产对相关公司业绩贡献

国内广阔的民航与发动机市场叠加国产化趋势，或为国内航空航天产业链相关优质 企业提供潜在的中长期发展机遇。2020年11月26日，中国商飞公司在2020年中国商 飞客户大会上发布《中国商飞市场预测年报（2020-2039年）》（下简称“年报”）， 对未来20年全球和中国的民用飞机市场做出分析与预测。据年报，中国航空市场正 在从高速增长转向高质量增长，到2039年中国航空市场将拥有9641架客机，其中单 通道喷气客机6521架，双通道喷气客机2174架，喷气支线客机946架。未来二十年， 预计将有8725架飞机交付中国市场，交付价值约1.32亿美元，其中单通道喷气客机 近6000架，占二十年交付总量的68%，其中近八成的单通道喷气客机机队为160座 级，双通道喷气客机1868架，占总交付量的21.4%，以250座级喷气客机机队为主， 占双通道喷气客机交付总量的75.3%；其余为喷气支线客机，二十年时间里将交付近 千架，均为90座级。

锻件或是C919国产化较高的产品之一，国内相关优质锻件企业或受益于C919批产。 据中国二重所属万航公司官网，截至2018年3月，二重共承担C919大飞机机身、机 翼、起落架、舱门等7大部段上百项关键件的研制生产（占整架飞机锻件的70%）， 有效支撑了C919大飞机关键材料的国产化。据人民网，2018年8月1日，中国二重所 属万航公司承担研制的C919大飞机主起外筒锻件近日通过中国商飞、德国利勃海尔 集团技术和质量专家为期10天的联合现场审核，这标志着C919大飞机主起落架关键 锻件全部实现国产化。据新华网，2020年11月27日，中国民航上海航空器适航审定 中心签发C919项目首个型号检查核准书（TIA），这意味着C919飞机构型基本到位， 飞机结构基本得到验证，正式进入局方审定试飞阶段。

公司主要子公司为C919飞机部分零部件合作伙伴之一，技术先进性或受认可。据中 国航空新闻网2017年11月23日新闻，11月20日上午，C919国产大型客机首飞先进 供应商及参研单位表彰大会在上海飞机设计研究院召开。航空工业安大作为C919飞 机零部件的重要供应商之一，在其所承担的关键零部件生产过程中，保障有力，任 务完成出色，荣获“C919大型客机首飞先进集体”称号。安大作为C919飞机零部件 的重要供应商之一，共承担了C919飞机翼身36项产品的研制任务，这些锻件大多是 承力件，是机身、机翼的重要基础部件。据中国航空新闻网2017年5月10日新闻，航 空工业宏远（公司子公司之一）作为该型机大部件锻造的重要合作伙伴之一，为其 提供了40余项高品质B状态交付框梁、吊挂、连接杆等类型钛合金材质及新材料钢研 结构件，为大客完成国产使命提供了重要的“骨架”支撑。

四、锻造：盈利端，受益产品结构调整与强规模经济

（一）结构优化：下游先进装备批产列装，或促公司锻件产品结构优化

飞机设计方法的发展推动上游钛合金等高端材料向高性能方向发展，即意味着先进 航空装备的批产列装有望带动先进高端材料的批产放量。随着飞机设计由静强度（指 结构在常温条件下承受载荷的能力）发展到耐久性/损伤容限型设计等，钛合金材料也 从追求单一高性能到追求综合高性能方向发展，以满足飞机的长寿命与高减重的设 计需求。参考航空工业出版社《新型航空高性能钛合金材料技术研究与发展》，钛合 金的应用水平是衡量飞机选材先进程度的重要标志之一，是影响飞机作战能力的重 要因素，“十五”以前，我国钛合金在第三代军机上的用钛量普遍在5%以下，而国 外同期的F-35和F-22等第四代飞机上的钛合金用量已达38.8%，钛合金整体构件最 大投影面积达5.53，而且损伤容限型钛合金已得到成熟应用。例如，新一代飞机和 高性能航空发动机对轻质高强材料提出更苛刻的综合高性能要求，如基本要求强韧 性匹配和强塑性匹配，在使用性能方面要求高疲劳性能与损伤容限性能匹配、疲劳 性能与蠕变-持久性能匹配。例如据西部超导2019/6/24招股书P133，“2005年以来 随着我国新型战机计划启动，更高的战机性能对航空用结构钛合金提出了苛刻要求， 当时此类钛合金尚属于国内空白产品。”

在创新发展材料的基础上，提高新型航空材料构件的综合高性能，需要配合中游环 节锻造工艺创新，体现为“中游锻造配合”。实际应用层面，例如，大量采用损伤容 限型钛合金是新一代飞机实现高减重、长寿命和高可靠性的重要保障。参考航空工 业出版社《新型航空高性能钛合金材料技术研究与发展》，仍以TC4-DT（我国新型 飞机主干中强度高损伤容限型钛合金材料之一）为例，为了获得高损伤容限性能， 单纯依靠纯净化手段难以实现理想的强度-塑性-韧性的最佳综合匹配关系（西部超导 核心技术之一，全称为“钛合金铸锭纯净化熔炼技术”），需要采用合理的锻造工 艺、新型热处理工艺及实施控制措施来获得细小的显微组织，降低超声波探伤杂 波水平，并最终通过锻造工艺获得性能均匀的锻件组织。随着新一代飞机采用损伤 容限设计，提出钛合金应进一步满足飞机长寿命、高减重的使用需求，钛合金的 热处理工艺才得以推广应用。因此，先进装备的批产列装有望带动上游高性能金属 材料应用占比的提升，对应中游锻造环节产品结构亦有望随之变化。

金属锻件材料费及加工难度为影响锻件产品附加值的主要因素。由于不同材料的加 工难度和精度不同，对加工设备的要求也不同，因此锻件材料也是影响锻铸业务毛 利率的重要因素之一。对于高温合金、钛合金等航空难变形金属材料，材料锻造变 形抗力大、加工窗口窄，组织均匀性受变形工艺参数影响非常敏感，加工难度比普 通钢材高。同时，航空航天高温合金及钛合金等高端金属材料工艺复杂、成材难度 较大，因此此类金属价格一般比普通金属材料价格相对更高。

选取中国航发网上商城的安大公司、宏远公司、三角防务、航宇科技、派克新材交易 笔数和产品列表数据（截至2021年10月21日晚数据），可观察到公司钢材产品种类 超过特种钢材（高温合金）和钛材等，或可部分解释毛利率低于同行可比公司，下 游采用高温合金、钛合金等锻造而成的高附加值锻件产品比重的提升或改善公司毛 利率。

基于上市公司在中国航发网上商城的交易笔数和产品列表数据（截至2021年10月21 日晚数据），结论有二，（1）安大公司和宏远公司交易笔数之和明显超过其余公司， 或可从一定程度上说明公司在锻件市场上的高份额。（2）但从产品结构看，我们选 取各公司产品种类数目前三的产品，安大公司钢材产品种类超2700种，特种钢材（高 温合金）产品种类993种，钛材（国产）产品种类371种，宏远公司钢材和特种钢材 （高温合金）产品种类都在400种左右，三角防务三种产品种类数目比较平均，航宇 科技产品种类结构和安大公司相似，派克新材钢材和特种钢材（高温合金）产品种 类数目相当。总的来说，中航重机和航宇科技钢材产品种类超过特种钢材（高温合 金）和钛材，这或许可在一定程度上解释中航重机和航宇科技锻造业务的毛利率水 平相当且低于三角防务。据2018年安大公司精益环形锻件生产线技术改造项目环评 报告，项目将主要使用钛合金类原材料400t，高温合金类原材料400t，其 材料类 （含不锈钢、碳钢、铝合金）1000t，据2018年宏远公司西安新区先进锻造产业基地 建设项目环评报告，项目产品所用主要原材料有钛合金、铝合金、高温合金以及特 种不锈钢、模具钢、碳素结构钢

防务产品与非航民品结构的优化，或可在一定程度上提升公司的盈利能力。按产品 下游行业区分，公司产品可以分为防务产品和民品，由于防务产品所用原材料主要 为高温合金、钛合金和铝合金等，加工难度较高，对加工能力和精度有更高的要求， 且为了确保防务装备研制任务的顺利进行，保证产品的高质量，价格并非防务类客 户考虑的首要因素，因此高端装备与民品的产品附加值往往 在差异。据航宇科技 2021年3月25日公告《航宇科技：8-1-1第一轮审核问询函的回复（2020年年报财务 数据更新版）》，2018-2020年，军品航空锻件毛利率维持在30%以上，民品毛利率 在18%左右，军品航空锻件毛利率高于民品航空锻件。据公司2021年半年度报告， 宏远公司在军用市场批产型号的订单份额持续增长，安大公司军品订货实现同比增 长，景航公司新增军品订单实现大幅度增长，在我国加强国防和军队现代化建设的 背景下，随着公司所参研生产的军品逐步定型量产，军品增速有望在中短期内持续 超过民品，军品结构占比的提升使得公司毛利率改善可期。

防务产品结构的调整或成公司毛利率的另一提升点。我们选取三角防务作为可比公 司，从毛利率方面看，2016-2020年三角防务毛利率稳定在45%左右，而公司锻铸毛 利率稳定在26%左右。三角防务公司产品为特种合金锻件，主要用于制造飞机机身 结构件及航空发动机盘件，目前已应用在新一代战斗机、新一代运输机及新一代直 升机中，下游配套装备的先进性以及量产节奏等或为高毛利率的原因之一。据国防 部官网，2021年11月底，在一次国防部举行的例行记者会上，国防部新闻局局长、 国防部新闻发言人吴谦大校答记者问，提及“在装备建设总体形态上，淘汰一代装 备、压减二代装备、批量列装三代以上装备，基本建成以三代为主体、四代为骨干的 装备体系”。公司研制产品几乎覆盖国内所有飞机、发动机型号，公司凭借产品谱 系化优势和先发优势，有望在军机老旧装备更新换代与新型航空装备加速列装进程 中率先受益，从而改善公司毛利率。例如，景航公司军品业务坚持以“巩固 量市 场，扩大增量份额”牵引， 量市场采取高品质、低成本策略，重视供应商评价，以 交付快、质量好、服务优赢取市场，在增量市场积极参研等。从财务表现看，景航公 司利润总额率从2016年的9.27%提升8.22pct至2020年的17.49%，从2016H1的6.63% 提升10.70pct至2021H1的17.33%，盈利能力提升明显。

（二）锻造业务较强规模经济及范围经济特征或有效提升锻铸业务毛利率

考虑数据的可得性，选取同处于航空航天锻造环节的三角防务为例，可观察到航空 航天锻造或具有较强的规模经济特征。三角防务在2018-2020年扩张产值依靠的是 单位机器设备产值及单位生产人员产值的扩大，或说明锻造具备强规模经济的特征。 2018-20年，三角防务产值增长至1.93倍，同期机器设备增幅、生产人员增幅几乎不 变，而人均产值、单位机器设备产值增幅与产值增幅接近，即三角防务2018-20年产 值的扩大主要依靠设备及人员利用效率的提高，具备强规模经济的特征。从产业链 上下游对比看，三角防务的人均产值增幅及单位机器设备产值增幅为钛合金产业链 最高，西部超导、三角防务、爱乐达、中航沈飞的2018-20年人均产值增幅分别为38%、 105%、19%和17%，三角防务的人均产值增幅明显，其余三者变化较小；四家企业 的单位机器设备产值增幅分别为-8%、100%、11%和-13%，从设备利用率看，三角防务不仅最高且与同期人均产值的增幅接近一致，反映其对“人”、“物”两大主 要生产要素的充分利用。

中游锻造环节具有强范围经济特征。相比于下游机加和终端的整机厂环节，中游锻 造环节的一个显著特征/优势在于其范围经济性，以及研发费用的前置性特征突出， 并最终反映为边际利润的增加。范围经济不同于规模经济，前者指的是当同时生产 两种产品的费用低于分别生产每种产品所需的成本的总和时，所 在的状况被称为 范围经济。此处，若将产品从研发环节到制造环节的成本纳入为生产产品所需费用 时，我们认为中游锻造或具有较强的范围经济。从工艺环节看，中游锻造的目的在 于改变钛合金铸锭的铸态组织、获得所需要的显微组织类型、达到规定的超声波探 伤验收条件、获得模锻产品前的组织均匀化、保证制坯或模锻成形性能等。从这个 角度考虑，对于不同的合金类型，包括低强度、中强度高韧性、高强高韧、超高强 度、超高强韧等牌号的合金，对于中游锻造厂仅需理解如何将这些牌号的钛合金锻 压成需要的显微组织即可。而当锻造厂掌握某一牌号钛合金的锻造工艺后，对于下 游处于同一代、同一类型、相近部位的飞机结构件需求，锻造厂较为容易将其工艺 进行“复制”以期满足客户要求，这从根本上决定了中游锻造环节的边际投入递减。

以同处于航空锻造行业的三角防务为例，三角防务对相关专利表述或也可反映中游 锻造环节的强范围经济优势。如三角防务招股书P190所描述公司在研技术之一“某 近型钛合金锻造技术”，其研发过程表述为“针对多型直升机型号对旋翼系统钛 合金锻件的需求，2017年公司开始立项进行该型钛合金锻造技术研发”，并在“应 用效果”处称“该技术将应用于所有在研新型号直升机旋翼系统中央件、连接件等 锻件的生产”。例如，在三角防务招股书P186页处的“已经成熟应用的非专利技术” 之一“某钛合金锻造及热处理技术”的“对应产品”为“某钛合金大型机身、起落架 结构件”，“应用效果”为“该技术应用在了大型运输机和某新型预警机等型号机身 和起落架钛合金锻件的生产中，目前各项锻件正在批量供货”。以三角防务此类专 利描述为例，掌握某一牌号或某类型钛合金锻造及热处理工艺后，能够较易拓展到 同一类型的机型，甚至是同一机型的不同部位上，范围经济性体现较为突出。

中长期看，规模效应提升有望成为公司锻铸业务毛利率提升的动因之一。规模经济 （Economies of scale）在微观经济学中是指扩大生产规模引起经济效益增加的现 象，是长期平均总成本随产量增加而减少的特性。生产规模的扩大会带来更专业化 生产和更先进设备的使用，从而使得生产组织不断优化，产能利用率大幅提升，生 产效率不断提高。将中航重机锻铸行业成本、航宇科技航空行业成本、三角防务主 营业务成本进行拆分，我们发现近年来三家公司占比重前三的成本一致，分别为直 接材料、制造费用、直接人工费，中航重机营业成本三大部分的结构占比大致为70%、 10%、5%，航宇科技大致为78%、18%、3%，三角防务大致为73%、25%、2%， 总的来说，锻铸行业的成本结构较为一致，原材料成本占比较高，制造费用和人工 费用相对较低。据航宇科技招股说明书，在航空行业中，直接材料占主营业务成本 的70%以上，随着产量及技术水平的提升，主要原材料的投入产出比上升，从2017 年的73.96%上升至2020年的81.97%，规模效应显现，而规模效应提升是毛利率提 升的重要原因，剔除主营业务成本中原材料成本后，毛利率增长幅度大于主营业务 毛利率增长幅度。公司在同行业横向对比中规模经济效应明显，折旧摊销费用占营 业总成本近5年来都处于较低水平，且呈逐年下降趋势，主要是因为公司作为航空工 业体系内的企业，从事航空锻造业务长达50多年，具备先发优势和技术积累优势， 预计随着型号的增多及型号的逐步量产，公司设备利用率逐步提高，规模效应有望 进一步释放从而改善公司毛利率。（报告来源：未来智库）

五、专业整合：协同航空锻铸发展，拓高附加市场份额

（一）复盘龙头：从全球航空锻铸领先企业 PCC 发展看专业化整合方向

本节节选自广发证券军工组《广发证券-国防军工-孟祥杰-专题-国防军工行业-新_材 料：探航空锻造企业商业模式、格局壁垒、崛起演变-2021-07-20》已外发报告，详 细可参考该报告。

以航空航天与国防公司PCC为例，该公司十年内的股东回报总额复合增长率达到 27%。据麦肯锡咨询2018年发表一书《Strategy beyond the hockey stick——people, probabilities, and big moves to beat the odds》，PCC（精密飞机零部件制造商） 在2000-2004年的平均年度经济利润为26亿美元，而到2010-2014年其年均经济利润 达到540亿美元，并且PCC是航空航天与国防类样本中唯一实现这样惊人提升的公 司。通过复盘及量化其措施，麦肯锡研究发现，除了行业因素外，PCC积极实施系 统化并购与剥离资产，并且循序渐进地进行。

参考二战后全球航空锻件竞争格局演变，相比于具备大型锻件制造能力的企业，中 小型航空锻件厂商数量相对较多，但供应时间均较长，体现行业的高壁垒特征。长 期看，以美国主要企业为例，锻件行业头部大型企业基于扩大市场份额或加强系统 配套能力等需要收购中小锻件企业。在1950s相继获得美国政府主导建设的大型模 锻液压机的两家公司——威曼高登和美国铝业——出于扩大市场份额或加强自身锻 件系统配套能力等目的，相继并购国内甚至是全球中小型的航空锻件企业。例如， 威曼高登于1994年收购1924年成立的Cameron Forge中小型锻件公司，美国铝业 （Alcoa）于2014年、2015年分别收购Firth Rixon和RIT International Metals等。

复盘美国大型锻件巨头威曼高登历史，结论有三：（1）通过并购或自建实现上游重 要金属材料可控，如钛合金、高温合金等，利于缩短营业周期及提高经营效率。（2） 积极拓展中小型锻件企业以增强系统配套能力。（3）航空航天市场金属材料、锻件、 铸件实现一体化是长期发展趋势。

（二）定增募投+增资参股公司，聚焦高附加值市场、协同锻铸产业发展

三年两次非公开发行，持续聚焦发力航空锻铸主业。2019年公司完成非公开发行， 向五名特定对象非公开发行1.56亿股，募集资金总额13.27亿元，拟投入四个项目， 其中锻件相关项目有两项，分别为西安新区先进锻造产业基地建设项目和民用航空 环形锻件生产线建设项目。2021年公司再次完成非公开发行，向10名特定对象非公 开发行1.12亿股，募集资金总额19.10亿元，拟用于实施航空精密模锻产业转型升级 项目、特种材料等温锻造生产线建设项目等，持续在航空锻铸主业强化竞争力。

防务产品方面，两次募投围绕提升大型关键重锻件的装备能力展开，积极拓展高附 加值产品市场份额，中长期看盈利能力提升可期。以公司控股子公司宏远公司为例， 19年非公开发行，聚焦新建等温锻造生产线、精密锻造生产线，借助于大型设备的投入，满足普通的航空结构件、转动件、发动机盘件及民品叶片、轴类件以及大型锻 造用模具的需求；21年非公开发行，建成后可生产大型整体化飞机结构件以及直径 更大的发动机盘轴件，在产品尺寸规格等方面较前次募投 在本质区别 。据三角防 务招股书，三角防务产品目前已应用在新一代战斗机、新一代运输机及新一代直升 机中，提供包括关键的结构件和发动机盘件在内的各类大型模锻件和自由锻件。毛 利率对比看，2017-2020年三角防务整体毛利率与中航重机锻铸业务平均毛利率分 别为45.34%和27.78%，聚焦大型模锻件及新型战机的三角防务产品附加值相对较 高。两次募投围绕提升大型关键重锻件的装备能力展开，参考同业，中长期看，公司 或可凭借其技术及客户基础拓展高附加值产品市场，盈利能力有望向好发展。

此外，2021年9月安大公司智能环形锻件生产线正式启动生产，有望提升安大在锻 造领域的核心竞争力，生产线在加快产品生产交付进度、提升产品质量稳定性、更 好满足客户需求、增强企业研发制造能力方面。据安大公司智能环形锻件生产线启 动仪式披露的介绍，例如，可实现棒料到成品环件的一键启动并产出，实现棒材的 自动化上线、装炉、加热、制坯、环轧、胀形等全流程工序自动化运行，整线班组从 传统10~15人缩减至5人，生产效率提升明显。

增资参股子公司安吉铸造，进一步推进公司在锻铸造行业的产业布局。据《航空铸 造钛合金及其成型技术发展》（张美娟、南海等，2016，航空材料学报），航空技 术的发展对飞机结构件提出更高的要求，新一代美国军用飞机在设计上提出飞机整 体减重50%、机身紧固件数量减少80%、生产周期缩短1/3-1/2的目标。为了达到这 个目标，除广泛采用新材料外，还需使用大型整体精密铸件代替数量繁多的小零件。 例如，在Bell-Boeing V-22倾转式旋翼机上的转接座使用了Ti-6Al-4V合金精铸件，并 且Howmet和Bell Helicopter用3个钛合金整体铸件与32个紧固件代替了过去由43个 铝合金锻件与536个紧固件制成的组件，不仅降低了组件整体质量，生产周期也缩短 62%，制造成本上节约30%，美国F/A-22战斗机机翼上的侧机身接头、垂尾方向舵作 动筒支座与其 关键承力部位使用了 Ti-6Al-4V合金精铸件，约占其整体结构质量的 7.1%。

2021年1月，中航重机为推进其在锻铸造行业的产业布局，发布公告拟通过公开摘牌 增资的方式以现金对安吉精铸公司增资5000万元。安吉公司主要从事钛合金、高温 合金、铝合金、镁合金、钢合金等精密铸件研发生产，是一家铸造合金种类齐全、铸造工艺全面、处理工序完备、面向航空航天的高端铸造产品专业化铸造企业。据公 告，通过对安吉公司的投资，有望提升公司的核心技术优势，缩小公司在铸造业务 上与国外企业的差距，解决制约铸造产品批生产工艺技术瓶颈，提高产品配套能力， 拓展市场占有率，巩固和扩大公司精铸件在国防武器装备配套中重要地位和影响力。

六、液压环控：以航空航天为基，高端民用或为突破口

（一）航空航天配套领域实现新拓展，有望受益于下游国防装备升级换代

飞机液压系统运行的高效性和可靠性与整个飞机的操纵性、安全性密切相关。液压 属于装备制造业的基础性产业，产品蕴含着装备制造业的核心制造技术，广泛应用 于国民经济建设各领域，是我国从制造大国向制造强国成功转型的标志性产业之一。 飞机液压系统是指从机上或机外获得能量，并将获得的能量转换为液压能，对液压 能进行调节和分配，传输给飞机上各类液压作动装置的机电子系统。飞机的操纵系 统、起落架收放系统、前轮转向系统和刹车系统等都通过液压系统来完成，液压系 统对保证飞机安全正常飞行、完成设计性能以及保证飞行安全都起着重要的作用。 液压件是指液压泵、液压缸、液压马达、液压阀、增压器等各种液压系统的元器件， 在整个液压系统中，液压泵、马达、液压阀、油缸的产品附加值较高、价值体量大， 是液压系统中的核心元件。航空液压泵是飞机液压系统最关键的动力元件，航空柱 塞泵通常在高压（3000~5000 Psi）、宽温域（-55~135℃）、高转速（3000r /min 以上）、高振动（30g 以上）的复杂工况中工作，相比于工业柱塞泵，航空柱塞泵在 功率密度以及可靠性高等特性方面优势明显。

高端液压产品配套航空航天领域，有望受益于防务市场装备的更新换代。公司液压 产品主要是高压柱塞泵及马达，产品广泛为航空、航天、工程机械等多个领域配套， 公司基于航空技术背景，在液压领域形成了较强的技术优势，具有代表性的是液压 泵／马达的变量控制技术、复杂条件（高速、高压、高温）下的摩擦副配对研究技 术、离子注入技术、动静压密封技术，在国内同行业中具备领先优势。在航空领域， 力源公司配套产品覆盖了主要在研、在役机种，市场占有率高，特别是随着新一代 飞机逐步列装，力源公司新研制的高技术、高附加值产品逐步进入批量生产阶段， 为产能消化提供了市场支撑。在航天领域，本着技术同源的原则，力源公司成为了 航天配套液压件的专业化供应商，与主机厂所形成了长期战略合作伙伴关系，据 2020 年中航重机年报，2020 年航天液压产品月产达到 500 台套，全年订单交付率 达到 94%以上。

热交换器是飞机能量管理系统重要组成附件，广泛应用于飞机和发动机的各大系统。 热交换器又称换热器，是一种在不同温度的两种或两种以上流体间实现物料之间热 量传递的节能设备，可使热量由温度较高的流体传递给温度较低的流体，使流体温 度达到流程规定的指标，以满足工艺条件的需要，是提高能源利用率的主要设备之 一，广泛应用于国防、石油、化工、动力、冶金、船舶等领域，在生产中占有重要地 位。据《航空换热器交变载荷下疲劳特性》（陈冀，2018，南京航空航天大学）， 热交换器是飞机能量管理系统重要组成附件，广泛应用于飞机和发动机的各大系统， 为环控系统、发动机滑油系统、发电机滑油系统和主减系统等提供合适的温度条件。 换热器设备在航空机载系统有着诸多的应用，就使用场合而言，有飞机发动机冷却 散热器、电子设备液冷散热器、环控蒸发器/冷凝器等，都在各自系统核心的传热传 质、能量交换的过程中扮演着重要的一环；就工作方式和种类而言，液-液、气-液、 气-气换热器，管片式、管带式、板翅式换热器等都有着相应的应用，而为了满足机 载要求，出现了小型化，轻型化，紧凑并且高效的航空换热器。

永红公司以加大军品市场研发力度、提升准时交付和客户满意度为抓手，技术攻关 和新品开发不断取得突破，军品配套领域实现新拓展。中航重机负责热交换器板块 业务的主要是永红公司，永红公司基于航空技术背景，在热交换器领域形成了较强 的技术优势，具有代表性的是散热器的真空钎焊、复杂异形关键件制造、异形钣金 件焊接、试验验证等技术，在国内同行业中具备较强优势。公司热交换器业务主要 研制生产列管式、板翅式、环形散热器、胀接装配式、套管式热交换器及铜质、铝 质、不锈钢等多种材质、多种形式的热交换器及环控附件，涉及航空热交换器类产 品制造和非航空热交换产品生产两大领域，广泛为国内航空航天、工程机械、空压 机、医疗、风电等民用领域配套。为了适应国防建设的需要，现代飞机及机载设备 正朝着高性能、低重量、长寿命及高可靠的方向不断发展，对紧凑、轻巧、高效率 的换热装置需求也逐步增加，公司凭借较强的技术优势有望从中受益。

（二）民品布局广，有望受益于“新基建”等市场推动的装备智能化发展

在工程机械领域，换热器下游应用领域广泛，市场前景和发展空间良好。例如，2020 年，永红公司在风电领域与金风科技、远景能源、明阳智能、上海电气、阳光电源等 建立了牢固的技术和商务对接；工程机械领域加大对三一重机、中联重科、临工、山 推、雷沃的走访和技术交流，与徐工道路、徐工基础的合作继续巩固和加强；新能源 汽车领域，在稳定配套微宏动力的基础上，新增了亿纬锂能的配套，完成了恒大汽 车、明恒动力等公司的质量审核，高端民用领域或为公司液压环控件潜在增长点。（报告来源：未来智库）

七、盈利预测与投资分析

核心投资逻辑：（1）高端航空航天锻件业务谱系化及高份额优势显著，中长期有望 受益维修、民航市场。公司在航空机身、航空发动机及航天装备领域具有产品谱系 化齐全、先发布局等领先优势，有望持续受益于国防现代化建设，且中长期看受益 民航及发动机维修的确定性相对较高。（2）产品结构改善可期，经营效益有望持续 优化。基于中游高端航空锻件行业强规模经济及强范围经济的特征，预计随着下游 配套先进装备占比提升，以及公司正积极布局的大中型高附加值锻件市场的突破与 批产，公司盈利能力有望逐步向好发展。（3）对标全球高端航空锻铸件龙头企业PCC 成长之路，公司专业化整合可期。在国企改革持续推进下，公司作为航空工业集团 老牌航空锻件企业，我们看好公司中长期在市场份额拓展、零部件专业化整合等方 面的潜力。

当前国内高端航空市场装备景气向上，公司为国内锻件领域传统优势供应商，考虑 公司正积极拓展高端装备高附加值锻铸领域及聚焦航空主业，我们看好公司凭借领 先技术优势及长期配套的先发优势或率先受益，我们预计2021-23年公司合并口径营 业收入分别达87.00/105.68/129.60亿元，分别同比增长29.9%/21.5%/22.6%，预计 未来三年整体毛利率分别为28.9%/29.5%/31.2%。

分行业看，具体来看：

（1）锻造行业方面，公司作为国内传统高端装备锻铸产品供应商，在飞机及发动机 领域具有领先布局，预计将在装备现代化建设中率先受益，我们预计2021-23年该业 务营收分别同比增长33.3%/22.2%/20.9%，预计随着产品结构的优化毛利率或有所 改善，预计2021-23年该业务毛利率分别为29.7%/29.7%/30.1%。

（2）液压环控行业方面，公司持续减亏聚焦高盈利业务，航空航天业务有望随需求 端景气提升及公司产品配套交付能力的提高而受益，非航业务方面逐步完成业务整 合 并 持 续 积 极 开 拓 高 端 市 场 ， 预 计 2021-23 年 该 业 务 营 收 分 别 同 比 增 长 29.9%/22.2%/20.9%，并预计随着产品结构的优化毛利率或随之改善，预计毛利率 分别为26.5%/28.9%/35.4%。

（3）其 业务方面， 考虑2020年占比较低、公司聚焦航空航天主业，且历史波动较 大，盈利预测收入端及毛利端我们假设2021/2022/2023分别为零。

（4）费用率方面，结合公司营收增长情况、相关市场的开拓与业务整合以及公司在 机制改革下经营活力的释放，预计2021-2023年公司管理销售费用率分别 9.1%/8.2%/8.5%，财务费用率分别为1.0%/0.7%/0.5%。

综上，预计2021-2023年，中航重机收入分别为87.00/105.68/129.60亿元，分别同比 增 长 29.9%/21.5%/22.6% ；归母净利润 8.70/12.52/16.36 亿 元 ， 同 比 增 长 153.1%/43.9%/30.7%，对应EPS分别为0.83/1.19/1.56元/股。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。