“既然看准了一只股票，为什么不敢拿到8个点以上？”
刘晓的分散，在整个投资圈内都算是比较特别的了。她管理的国富深化价值，前十大重仓股占比通常在30%左右，第一大重仓股占比不到5%，中报和年报披露全部持仓的时候，持股数量常常有60多只。
2021年四季报公布的时候，刘晓的持仓集中度降到了新低，国富深化价值前十大重仓股占比仅为26.78%。一位同行看到之后特地跑来问她：“你的前十大集中度已经降到和2018年一样的水平，背后有什么逻辑吗？”
这是组合与刘晓之间的对话。在去年四季度，刘晓减持了自己认为高估了的股票，却发现，放眼市场已经找不到可以补充上来的“新部队”，换句话说，她感受到，“投资机会在变少”，而呈现到组合上，就是更加分散的结果。
这种组合与基金经理之间的“双向奔赴”，是刘晓在15年市场磨练中找到的最舒适的状态。
不占赛道、不赌风格，在大制造行业中寻找预期差的机会，通过均衡分散这种“弱进攻”的方式，截至2022年2月末，刘晓管理的国富深化价值，5年收获了223.06%的回报，年化回报率超26%，在晨星659只积极配置型基金中排名第25。
慢工细活，成为领跑市场的前5%。刘晓管理的基金近7成的持有人都是机构，成为机构投资者最爱的一类“底仓型”选手。
刘晓的秘密是什么？
一条难走的路
01
刘晓从小要强，性格里总有一种不服输的倔强。
大学刚毕业的时候，她经常会去徒步，去转山，走最艰苦的新藏线，转冈仁波齐，在海拔四五千米的地方，挑战自己的极限。
这种“狠劲”也被她带到了工作中。
在2007年牛市最火爆的时候，要从一众应届生中脱颖而出，拿到基金公司的offer，实属不易。刘晓回忆道，在当时的市场环境下，券商和基金公司都更倾向于找理工科背景的专业人才，金融科班出身的她在当时优势并不大。
但刘晓不管，进入国海富兰克林之后，不管拿到什么行业，她都要求自己必须干好。
最早分到她手上的行业是煤炭、电力，作为一名刚入行的研究员，刘晓努力却总觉得劲使不到方向上。
“比如煤炭行业，作为研究员要判断煤价涨跌，但就算看对了方向，也未必是优质的公司表现更好，反而业绩最差的公司，由于利润弹性高，涨得最好。”
这让刘晓一开始相当不适应。
后来她接手了机械行业，但这也不是个“香饽饽”。
机械行业有几个特点：多、杂、苦。
“多”指的是公司多。在申万30个一级行业中，食品饮料有100多家公司，计算机有200多家公司，而机械设备行业就有接近400家公司，这就要求机械行业的研究员需要做大量的工作，去看大量的公司。
“杂”指的子行业多。高铁、核电、新能源电器设备，都属于机械行业，而这些行业也不是单独存在的，它们面对的是广泛的下游，客户中既有消费医药，也包括进一步的高端制造，以及能源、农业各个领域。“机械研究员的痛苦，就是必须对各个行业都要有所了解。”刘晓说。
最难受的一点，机械一直是一个赚辛苦钱的行业，不像消费医药，是大家都认可的长坡厚雪，也不像金融周期，“三年不开张，开张吃三年”，有充足的弹性。
“机械是‘二阶导’的行业，只有当它的下游出现持续性的长期景气度时，对机械的需求才会有爆发式的增长。”刘晓说，机械属于既没弹性，又不是长坡厚雪的赛道，即使出现一波机会，也比较难持续5年、10年，因为没有哪个行业的二阶导数能够持续那么久。
但刘晓依然很高兴地接手了这个行业，就像她热爱的徒步，越难走的路线，越是能够激发她挑战的欲望。
同时，她认为，在这个行业里面，即使自己没有理工科背景也没有关系，毕竟没有哪个理工专业的人能够同时掌握这么多个行业的知识，自己与大多数研究员都站在同一起跑线上，大家比拼的就是快速学习和抓住主要矛盾的能力。
找新东西，找“预期差”
02
2010年，机械设备行业全年大涨28%，在所有行业中排名第三；挖掘机销量在2010年达到高点，制造业投资在2011年达到高点。
但这样的好光景与刘晓擦肩而过，她刚接手机械行业，就接连碰上了两只超级“黑天鹅”。
2011年3月11日，日本东北太平洋地区发生里氏9.0级地震，继发生海啸，引发福岛核事故，全球核电进程戛然而止，核电股随即被击沉；
同年7月23日，甬温线浙江省温州市境内，由北京南站开往福州站的D301次列车与杭州站开往福州南站的D3115次列车发生动车组列车追尾事故，造成40人死亡、172人受伤，中断行车32小时35分，直接经济损失19371.65万元，高铁股大跌。
“机械行业也从最好的一年开始往下走了。”刘晓回忆道。
2012年，经济随即进入真正意义的衰退当中，各类需求大幅萎缩，工程机械行业也进入到连续多年的需求不振、产能过剩周期，相关上市公司股价一落千丈。
“当时很多机械行业研究员都做好心理准备，行业可能两三年都看不到表现了。”刘晓说。
但刘晓没有灰心，困境当中，她决心要去找“新的东西”。
煤炭行业的研究经历让刘晓一直以来对能源问题非常关注，2012年的页岩气革命，让刘晓尤为激动，她看到页岩气革命对美国能源独立带来的巨大影响，让美国从一个能源进口国变成能源出口国，也带来地缘政治和经济的变化。
为了研究页岩气带来的行业机会，刘晓频频跑到山东看设备，还深入到内蒙的页岩气油田压裂作业区，提前挖掘到一家压裂设备公司。在刘晓的推荐下，2012年中报，国海富兰克林旗下的基金就已经出现在该公司前十大流通股东的行列当中，不到两年的时间内，该股价格翻了两倍。
刘晓认为，从更长远的背景上，能源应该是一个非常重要的投资方向，对于中国而言，在能源革命的脉络上，受益的将不仅仅是一两家设备公司。
从2012年开始，刘晓同时开始研究电气设备新能源等板块，在当时，新能源还是一个“靠补贴生存的边缘化行业”，主流观点是：生产电池片耗费的能源可能比终身发的电更多，怎么发展得起来？
如同一场漫长的徒步，向往的是登顶的激动人心，但路途上不尽是爬坡，有时候是看上去没有尽头的跋涉，有时还要经历下坡路，这个时候，信心和毅力就是支撑自己继续走下去的力量。
在这场投资的徒步中，刘晓的脑子装着一张地图，就是能源革命的脉络。
“新能源产能基本在中国，光伏没有其他国家能够超过中国，这也是很大的逻辑。我觉得它不是一个普通的行业，可能是一场能源革命。”
刘晓每年都去看，找很多专家进行论证，长期跟踪的过程中，她看到了行业惊人的变化。
比如，对于光伏行业，她看到了两道曙光：
第一，光伏设备全产业链几乎都实现了国产化，投资门槛已经降得很低；
第二，单晶硅片、金刚线切割等新的切片技术的出现，大大提高了生产效率和单片生产成本。
“当时我们就判断，再过一两年，全球将进入光伏的平价时代。”刘晓说。
这个判断在如今看来稀松平常，但是在2016年的时候提出，需要的则是对抗市场的勇气。
从那时候开始，刘晓大力推荐某光伏硅片的龙头企业，撰写深度报告，带着领导去调研，在行业的底部逐渐进行布局。2017年2月份，刘晓走上了基金经理的岗位，她管理的国富深化价值也在当时逐渐买入该光伏龙头。
“我们坚信光伏是能够实现平价，甚至低于煤电、火电价格的，更多的时间是我们去等待它什么时候实现突破，迎来平价的元年。”刘晓说。
但即便是等待的过程，也绝非一帆风顺。
2018年5月31日，“黑天鹅”袭击了准备破土的光伏行业，国家发展改革委、财政部、国家能源局三家联合发布了《关于2018年光伏发电有关事项的通知》，明确加快光伏发电补贴退坡，降低补贴强度，被称为“531光伏新政”。
“当时光伏行业几乎还差最后一口气就可以实现平价，但补贴没有了，项目也腰斩了， 行业一下子进入了最寒冷的冬天。”
有媒体在当时做了一项光伏行业信心调查：近八成无信心，超四成想转行，更有甚者用“哀鸿遍野”来形容新政对行业的影响。
刘晓6月1日休产假，“531”事件彻底打乱了她的计划，她开始重新做论证。在随后3个月的时间内，该光伏龙头股价腰斩，但基金中报的数据则显示，在2019年上半年，国富深化价值却逆势大量加仓该股。
“当时我们最关键的一个判断就是，海外平价时代肯定远早于国内，这次国内的产业政策虽然短期造成阵痛，但客观上带来了组件价格的大幅下行和在海外市场的性价比大幅提升。只要海外有市场能平价了，光伏设备就能够卖出去，不用依赖中国市场平价。”
果不其然，在最黑暗的几个月过后，光伏行业迎来了曙光，需求大幅爆发，2019年海外率先实现光伏平价，不但弥补了国内需求的下降，还迎来了一波高增长，市场的信心也从谷底快速反弹。
后来的故事大家都知道了，光伏行业成为了近年来景气度最高的行业之一，该光伏龙头也成为了所有投资人梦寐以求的“十倍股”。
逆势投资大师约翰邓普顿说：“开车的时候逆向可能会要你的命，但逆向投资却可能让你大获成功，获得远远高于市场的回报。”
如何拥有这样的勇气与眼光？刘晓认为，考验的就是基金经理寻找“预期差”的能力。
在她的研究体系中，“预期差”的投资机会分为两种，第一种就是买入一些完全不热门的股票。
比如，2019年之后，市场进入了一个新的极端，无论是卖方研究员还是买方机构，大家都将精力集中于消费、医药、新能源等景气赛道、新兴赛道的研究，一些传统行业逐渐被边缘化。
但是，刘晓认为，中国制造业领域的投资机会，不仅仅局限于高精尖的技术创新，更多是通过工程师红利，带来的产业链齐全配套，在这个过程中，许多看上去低端的制造业，也会具备全球竞争力。
在当时，国海富兰克林内部开始关注一家轮胎企业，刘晓发现，轮胎行业一开始比拼的是低成本，但该企业因为质量过硬，已经进入了主流车型的配套，出现了比较强的产业升级。而卖方当时对这个行业几乎没有跟踪报告，企业本身与市场认知之间存在很大的预期差。
“这个发现让我们很兴奋，我们觉得也许捡到宝了。”刘晓说。
在底部买入之后，该公司的业绩陆续兑现，逐步获得市场认可，两年内股价翻了两倍多。
第二类“预期差”的机会，则来自于热门股。
比如某新能源电池龙头，一上市就是万众瞩目的明星，2018年6月21日，上市仅8日，总市值就已经超过此前创业板第一大权重股。
当时该新能源电池龙头总市值为1532亿元，市场给予的估值已经很高，主流观点认为其市值会冲上3000亿，但5000亿应该就到顶了。而在短短三年时间内，它已经是万亿市值的巨无霸。
“一些热门公司也会存在预期差，拼的就是想象力，对一个大的格局、大的产业的判断，谁判断得准，谁就能坚持到最后，或者拿得更多。”刘晓说。
找新的东西，找预期差，让刘晓在波诡云谲的市场中寻找到了阿尔法之花。
用“分散均衡”守住阿尔法
03
找到阿尔法之花，如何守住她？
刘晓通过分散均衡的投资方法搭建起自己的花圃。怎么做？
即便是最看好的股票，刘晓也不会给它超过5个点的仓位。
以国富深化价值为例，2021年四季报前十大重仓股合计占比仅为26.78%，第一大重仓股占比仅为4.13%，占比两个点以上的，就算是重仓股了。同时，根据基金中报和年报披露全部持仓数据，刘晓持股数量多达六七十只。
分散均衡的持仓偏好，从研究员时期就已经植根在刘晓的投研基因当中了。
买方研究员一般都会构建自己的模拟组合，在一些基金公司，模拟组合的表现也会作为考核标准之一，但一般而言，研究员的首推和实盘贡献还是最重要的。
但刘晓有一种莫名的“强迫症”，从第一天做行业研究员开始，她就极其认真地组建运作自己的模拟组合，十年如一日，在上面花了不少的时间精力。
由于机械行业本身就需要研究很多很多的公司，判断很多行业的成长空间和景气度，刘晓涉猎和关注的范围很广，在构建组合的时候，她从一开始就喜欢“配一堆的票”，看起来很无趣，做起来很累，但这也倒逼着刘晓更加努力积极地跟踪和研究组合里面的标的。
同时，经过十多年牛熊市场的验证，刘晓发现，分散均衡的组合构建方式也成为自己投资上最好的护盾，它的优势体现在三方面。
第一，“唯一不变的就是变化”。
十多年的机械行业研究经验，让刘晓对行业和公司的变化深有体会，她认为，每个人的研究都是有边界的，不可能对一家公司或者行业有百分百准确的把握，更何况制造业公司还常常会受到产业政策、技术变化、竞争对手变化等等因素的影响，在行业跟踪研究的过程中，自己见到过太多“消失了”的行业和公司，分散可以降低投资中的风险。
第二，分散也是给自己留有余地。
对基金经理而言，在投资中保持良好的心态非常重要，这就跟运动员一样，无论平时练习得多好，一旦比赛心态崩了，动作就会变形。基金经理也是如此，如果过分集中于某个行业或者公司，一旦出现黑天鹅事件，不仅会给组合造成很大的波动，也会影响基金经理的情绪和判断能力。
第三， 分散也是一种进攻。
通过分散的投资方式，基金经理可以最大程度地打开视野，对新的公司、新的行业、新的趋势保持更加开放的态度。这样一来，看的东西会越来越多，知识结构也会越来越丰富结实，同时也可以帮助打通行业和公司之间的通道，相互验证，从而做到与时俱进，找到更好的投资机会。
这也是刘晓与组合“对话”的一种方式。
刘晓的投资框架是，寻找各行业中的优质成长股，在合适的价格买入，并且长期持有。同时，她也会根据行业景气度、公司基本面以及估值变化对个股的比例进行调整。
在市场估值整体偏贵、投资机会偏少的时候，高估值个股被减持，又找不到合适的投资机会，组合会呈现出更加分散的结果，比如2018年以及去年年底的时候。
“春江水暖鸭先知。一些细分的个体集合起来，其实就能代表宏观。”刘晓说。
那么，5年下来，刘晓是否守住了阿尔法之花呢？
为了更好进行对比，我们统计了刘晓2017年2月18日接任国富深化价值以前成立的基金。
根据Wind数据，截至2022年2月18日，成立满5年的偏股混合型基金共有414只，其中过去5年录得200%以上回报的基金只有20只，占比不足5%，刘晓管理的国富深度价值则实现了225%的收益率。
与此同时，国富深化价值过去5年年化波动率仅为18%，在20只回报超过200%的基金中表现最好。
兼顾高收益与低波动，刘晓领先于大部分同类选手。
结语：压力下的优雅
04
“压力下的优雅”是海明威对勇气的著名定义。
在这个又苦又累的行业里面，刘晓徒步走了十年，与一些“出道即巅峰”，一开始就拿到一手好牌，乘着行业的贝塔扶摇直上的同行不同，刘晓走的是最难，回报也很慢的路线，但年轻时候吃过的苦，经历过的挫败，一次次积累的经验和沉淀的成长，经过时间的酝酿，长成了累累的硕果。
- 去最偏远荒凉的页岩气田调研，让她看到了能源革命的未来；
- 像海绵一样如饥似渴地吸收学习几十个机械子行业和400多家上市公司的知识，让她成长为一部行走的上市公司百科全书，各行各业的脉络在她的脑海里链接成图，个股如数家珍；
- 最重要的是，看遍了制造业十多年的兴衰起伏，让她对市场和事物发展的不确定性保持了深深的敬畏，“我唯一坚信的就是，这个行业一直在变化”，良好的风险意识成为了她投资血液里的基因。
在刘晓的理念中，投资就像一场漫长的徒步，在百米短跑取得一时风头并无太大助益，自己的目标是稳稳前行，收获一路的风景。
5年下来，这种稳定持续获取超额收益的投资方式也赢得了机构投资者的青睐，刘晓成为机构最爱的“底仓型选手”，何为底仓？这样的基金，拿着，睡得着觉。
投资有风险，入市需谨慎。
财商侠客行仗剑走江湖，飒沓如流星
黄衫女侠|文
财商侠客行|出品
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