一、市场回顾
2022年上半年,全球资本市场表现动荡。与此同时,主要国家间经济与货币周期持续分化。美欧的交易逻辑先是围绕滞胀急剧发酵,而后逐渐转向衰退;中国则在3、4月疫情的猛烈冲击下,经济节奏与海外进一步形成错位,先是在各种悲观预期的叠加下不断riskoff,而后随着疫情的控制与复工复产的推进,逐渐切换到弱复苏交易阶段。在内因作为主要矛盾的驱动下,中国资产的表现逐渐对外因“脱敏”,在2季度后半段开始显现出独立定价特征。
回顾上半年,宏观层面有两点启示值得记录下来:
1)我们需要以历史视角来看待当前的全球滞胀命题,“这次没有什么不一样”。从历史经验来看,滞胀的出现,大体可以分为三种情形:a.周期性滞涨。如果看美国70年代和这一轮的情况,其实都没有跳出经济周期里“滞胀阶段”的范畴,前期需求端刺激和货币超发是重要背景。b.极强的供给冲击。类似欧洲这次,俄乌冲突下,暴露了自身在能源和粮食上严重的对外依赖特征。此外,欧洲在2020年疫情下也做了MMT实验,只是幅度相比美国要小一些。因此在一定程度上,欧洲当前的滞胀困境是两种情形的叠加。c.外向型新兴经济体的汇率冲击,这在美元走强周期里往往容易出现。
从应对方式来看,无论何种成因,当持续的高通胀显著改变通胀预期、并传导至核心通胀后,打压需求成为不可避免的政策选择。对于各国央行来说,加息和紧缩尽管不是充分条件,但却是压制通胀的必要条件。因此,在当前美国失业率处于低位而通胀创下四十年新高的背景下,我们看到了史诗级的加息周期,以及一度飙升至3.50%的10年期美债收益率。衰退风险短期内很难成为加息节奏的制约,反而是遏制通胀途中的必经之路。接下来可能出现的是,先是急剧的货币紧缩、其后则是急剧的经济下滑,目前市场正处于交易第一阶段的进程中,而对于第二阶段的交易,似乎才刚刚开始。
2)奥密克戎对经济运行产生了深刻影响,能否形成稳定的防疫网络成为关键。上半年,传播力更强的奥密克戎疫情在全国多地频发,特别是3月爆发的以上海为震源的长三角疫情,由于区域与产业重要性,对全国经济造成了显著冲击。与2020-2021年的alpha、delta相比,奥密克戎对经济活动的影响不再只是余震下的长尾效应,而是不断呈现周期性扰动,反复中断稳增长进程。
因此,能否建立起稳定的防疫网络,就成为了经济运行的核心前提条件。常态化核酸作为在小分子药和新型疫苗全面落地之前的过渡方案,在事前防控和事后恢复两方面均有积极意义,且成本压力相对可控,是非常值得关注的防疫优化方向。但在实践过程中,由于各地财政实力与管理能力的差异,我们看到常态化核酸在5月得到了全国多地快速推广,但6月下旬以来,随着疫情数据的持续回落,不少地方又重新进行了不同程度的放松甚至取消。总体而言,我们的防疫手段在不断优化,但当前尚不是以常态化核酸作为稳定的预防网络,而是出于成本与效果的平衡,根据疫情数据进行动态调整,出现疫情时迅速反应,局部风控的同时,进行大范围、高频次、持续性筛查,随着疫情的消退,再逐渐适时退回到放松状态。考虑到我们在上半年疫情中所积累的经验与教训,疫情防控的反应速度和应对方式都有改进,未来面对新的疫情冲击,3、4月的情景大概率难以再现。
二、操作总结
上半年,银华增强收益累计净值增长-1.45%,单2季度净值增长3.05%。作为银华固收 序列中的积极型产品,这一表现总体符合我们的产品定位与风险收益特征。但在过程中,仍然有很多地方值得反思,未来可以做得更好。其中,既包括对宏观变量的敏感度与反应力,也包括对产品定位与配置中枢的坚守。
具体来说,股票方面,上半年市场逐步经历了政策底、市场底、盈利底的逐一确认,风格也逐渐从价值绝对占优转向成长与价值并重。我们在上半年总体保持了较高的仓位水平,结构上延续了均衡思路。前半程,在市场连续多轮调整的背景下,结合基本面与估值的相对变化,我们相对增加了稳定类资产的配置,减少了科技类以及疫情受损消费方向的配置。后半程,随着经济预期的见底修复以及流动性环境的持续宽松,结合行业景气度的积极变化以及估值匹配度,我们适当回归了对于成长方向的配置水平。
债券方面,上半年利率与信用之间的分化持续存在。一方面,市场参与者纠结于疫情下的经济节奏与货币政策态度,在“时间不是朋友”的逻辑下,参考2020年的经验,对资本利得的空间始终保持谨慎态度。而另一方面,在流动性持续宽松的现实下,债券市场面临切实的配置压力,使得信用债、特别是中短端品种收益率显著下行。我们在年初基于对本轮信用周期强度的判断,预计今年债券资产仍会是有正收益的一年,但节奏会从单边下行转向区间震荡。因此操作上,一是保持适度逆向,关注预期超调下的风险与机会;二是注重信用债的配置价值,在利差轮动中将组合始终保持在相对优势的位置。
转债方面,我们在年初的看法相对谨慎,核心在于估值泡沫高企、并且彼时正股已经出现疲态而转债仍在抗跌。因此,我们在5月以前,总体保持低于中枢的配置水平,并且结构上提高了低价策略的权重。随着市场的持续调整,以及转债资产在2、3月两轮猛烈的估值下杀,我们逐渐将转债仓位向配置中枢靠拢,同时结构上更多向平衡型性价比品种进行切换。值得一提的是,银华增强收益在转债的品种选择上,以性价比为核心筛选标准,不刻意追求风格与行业的选择,而是基于转债资产本身的风险收益特征,在细分策略上进行适度轮动。