跌宕起伏的一季度终于画上句点。回过头来看,这一个季度里发生了太多事,很多不仅是在预期之外,更是在框架之外。期间虽然不可避免地经历了困惑、疑虑、纠结,但所经历皆是收获,我们也有幸在职业生涯里又得到了一次历练与进化。一、市场回顾2022年1季度,全球资产运行围绕“滞”和“胀”两条主线展开。大宗商品成为唯一表现强势的资产类别。其广泛而猛烈的上涨,一方面大幅推升通胀预期,使得以美欧为代表的主要经济体货币紧缩节奏加快,另一方面也抬高经济运行成本,为需求走弱埋下隐患。从相对表现来看,国内市场受“滞”的影响更大,由于盈利预期走弱以及地缘政治担忧,权益资产显著调整,债券资产区间波动,转债则在缺乏股债底层行情支撑的背景下,开始挤破估值泡沫。回顾1季度,宏观层面有几个超预期值得反思:1)奥密克戎使得疫情不再只是“长尾效应”年初以来,传播力更强的奥密克戎疫情在全国多地频发,特别是3月以来以上海为震源的长三角疫情,目前仍在高发阶段。本轮疫情的波及范围与程度,已远超去年,逼近2020年初水平。其对经济活动的影响,也不再只是余震下的长尾效应,而是在病毒持续变异、政策动态清零的组合下,不断呈现周期性扰动,反复中断稳增长进程。疫后第三年,新冠疫情依然是经济运行中重要的变量,其影响也正在向长期化演变。疫情防控、经济增速、高质量发展的不可能三角问题逐渐凸显。2)对于俄乌冲突,不止是“看热闹”而已1季度,俄乌局势让市场结结实实补了几节国际政治和历史课。对于这类国际事件的理解,需要建立在深厚的历史观与国际视野之上。坦白说,我们对事件走向谈不上有什么判断,基于此的投资决策更是难有胜率可言。然而这并不意味着我们可以心安理得地将其放置在投资框架之外,不再做深入思考。事实上,本次俄乌冲突有两点值得反思:一是事件冲突往往以偶然的形式,反映必然的背景。本轮冲突下,A股受到了明显的情绪冲击,甚至有戏言“仗是A股投资者出钱打的”,其背后则是在逆全球化的趋势下,大国之间的博弈与对抗加深,最终引发投资者对中国未来所面临的地缘风险以及国际环境的担忧。二是从组合管理角度来说,尽管我们无法预测风险,但可以选择以合适的敞口来应对风险。具体来说,除了不能基于缺乏胜率的主观判断去博弈事件的变化,也需要在风险定价尚不充分之际保持警醒,适度降低敞口暴露。3)大宗商品涨价,背后是长短期问题的交织去年以来,商品始终是大类资产中表现最为强势的类别,今年则在俄乌冲突下被进一步推高。从供给端来说,资本开支不足、供应链受阻是持续存在的背景;从需求端来说,疫后政策刺激下的流动性宽松以及需求阶段性回暖,导致供需缺口快速收敛。随着上游价格的持续高位运行,我们看到美联储开始以史无前例的速度进行货币紧缩,同时国内对于下半年“猪油共振”下的通胀压力有所讨论。需要承认的是,随着产能与库存的逐年出清,我们当前所面对的供给端是比以往更为强势的,供需缺口趋于弥合的背景下,价格弹性也在显著放大。然而,这是否意味着我们即将进入到长周期的通胀环境,我想还不能就此下这样的判断,核心就在于这需要有需求端的持续配合。因此,站在当前时点,对于通胀框架的修正同样不宜矫枉过正,未来我们仍需保持对需求端变化的敏感度,关注由此带来的通胀预期的变化。二、操作总结1季度,权益资产总体保持了中高仓位水平,结构上延续了均衡思路。年初以来,结合基本面与估值的相对变化,我们增加了银行、地产、建材、公用事业和交运等板块的配置;减少了军工、新能源、医药等方向的配置。纯债的操作基本符合年初的设想,我们预计今年债券资产仍会是有正收益的一年,但节奏上时间不再是朋友,并且短期交易层面的波动也会放大。因此操作上,一是保持适度逆向,关注预期超调下的风险与机会;二是注重信用债的配置价值,在利差轮动中将组合始终保持在相对优势的位置。具体来说,1月下旬起随着降息预期的发酵与最终落地,逐步降低久期敞口并兑现前期表现较好的品种。2月以来,随着收益率的震荡调整,保持中性配置水平,结构上向短久期、高杠杆策略特征倾斜。转债方面,我们在年初的看法相对谨慎。除了对估值泡沫化本身保持警惕外,也看到了去年底以来,在正股普遍调整后,转债由于尚未充分跟跌从而导致估值进一步被动走高,使得整体所面临的风险进一步加大。因此,我们在保持下限仓位水平的同时,也进行了两方面的结构调整,一是将持仓的整体价格带进一步下移,二是将部分自下而上比较看好的高价标的,以股票形式持有,在保留权益敞口的同时,降低转债品种本身的估值风险暴露。上述操作总体帮助我们在本轮转债估值下杀的过程中有效控制了回撤幅度,同时也在市场风险释放的过程中,留出充足的空间以在更好的位置下提高组合弹性。三、市场展望站在当下,我们认为目前宏观层面的思路相对清晰,主线是经济弱现实与政策强目标之间的裂口如何弥合的问题。5.5%的全年增速目标下,我们看到宏观现状越弱,市场对于未来的政策预期就越强。这对于资本市场的影响在于两个层面:一是从节奏来说,接下来预计首先控制疫情态势,然后加快追赶稳增长进度 政策适时加码,最终基于努力结果、评估5.5%的目标是否需要调整。二是对于股债市场而言,影响有所不同:对于债券而言,目前来看稳增长的目标仍然刚性,并且从实现路径上更加倚赖于宽信用手段,因此总体相对纠结,行情偏震荡;对于股票而言,稳增长从预期到生效的过程,对应了投资机会从到的不同阶段,结合目前股债性价比的位置,我们对股票资产在中期维度下的表现相对乐观。具体来说,权益方面,我们认为尽管短期来看仍然存在一些风险因素尚未出清,但中期维度下,已逐步具备较好的配置价值。结构上,保持适度均衡,近期主要关注稳增长及部分超跌的成长行业:1、稳增长方面,随着金稳委的召开,政策底已经出现。此外,疫情形势短期仍不乐观,预计接下来稳增长力度和持续性有望继续超预期。重点关注地产、建筑、消费建材等。2、在科技赛道中,我们更加关注新基建方向和自主可控长期赛道。近期科技板块调整较多,我们认为一些方向已经颇具性价比,如风电、光伏、核电等新基建方向,以及半导体设备、国防军工、医药等符合自主可控方向的长期赛道。3、对于消费板块,我们认为中长期已经具备投资价值,但是短期操作还需要跟踪疫情防控的进展。适当关注旅游、酒店、航空、餐饮等可选消费。纯债方面,现实与预期之间的矛盾,使得债券市场总体会比较纠结,行情偏震荡。现实层面,疫情与地产的压力交织在一起,叠加外需环境潜在的下行风险,共同使得基本面改善的难度加大,宽信用进程预计将一波三折。预期层面,稳增长的诉求依然强烈,且从实现路径上,当前宽信用的短板并非在于货币端,而是在于融资需求不足以及融资主体约束,因此也决定了未来政策发力的重点将更偏重于后者。如何打破僵局,未来核心需要观察:1)地产链条能否进入良性循环,2)疫情与防疫政策的变化何时将经济活动带向正常化。在此之前,债券市场总体难有系统性调整压力,但久期博弈难度较大,短久期、高杠杆的carry策略依然是确定性比较高的选择。转债方面,做有概率优势的事,赚品种特性的钱。2月中旬以来,转债市场已先后经历了三轮估值调整,目前估值风险较年初有所释放,但仍然处于2017年以来90%以上的分位水平,整体依然算不得便宜。因此,从资产类别来说,目前还没有到可以大力配置的阶段,对此我们依然需要保持耐心。结构上,由于个券的底部往往早于整体的底部出现,今年会更看重基于转债特性的操作,在弹性与安全边际之间不断进行优化平衡。