一季度债券市场波动幅度明显收窄,10年期国债收益率从年初2.82%上行至1月底2.93%,而后有所下行,围绕2.85%中枢窄幅震荡,3年期AAA高等级信用债则由年初3.17%上行至最高3.21%,而后震荡下行收至季末3.07%,全季度下行约10bp,表现强于利率;此外,3年期AA城投债由年初4.20%快速下行至季末3.42%位置,收益率下行接近80bp,下行幅度显著超越市场平均水平。从基本面角度看,市场于一季度围绕国内经济复苏的主线,反复交易其预期的强弱,前三个月国内PMI读数分别录得50.1、52.6与51.9,持续高于荣枯线,此外信贷投放方面,新增人民币贷款当月同比增加值前两月分别超7000亿与9000亿,规模及占比显著超出市场预期,同时核心一二线市场楼市与土地市场出现明显环比改善迹象,因此1、2两月债市环境有所逆风。从监管政策角度看,一季度《商业银行资本管理办法》征求意见稿出台,银行同业存单以及二级资本债等风险权重占用调整,对中长期资产定价的预期有所影响;在国务院机构改革中,中国证监会调整为国务院直属机构、在中国银保监会基础上组建国家金融监管总局、发改委企业债发行审核职能划出等调整方案的出台落地,可能对后续金融监管改革以及深化地方金融监管体制改革等产生重要影响。
但与此同时我们也关注到,国内流动性环境在季末分层的特殊时期以外,总体仍然保持宽裕,央行也于3月中旬宣布于月底降准25bp,释放中长期流动性约5500亿;机构行为方面,理财破净压力大幅缓解、债券配置力度加大,包括险资在内机构重新转为债券重要购买力量;地产方面,部分二线非核心片区以及广大三四线城市楼市与土地市场表现仍弱,库存去化压力高,房价回升预期不强,社融数据中居民中长贷情况表现欠佳,居民资产负债表修复情况仍需观察。上述因素的叠加,导致了市场对于利率大幅上行调整的担忧减弱,结构性资产荒局面再度出现,其中中等偏弱资质的城投债收益率在一二级联动的模式下大幅下行,城投等级利差大幅压缩,目前3年期AA城投债与产业债的利差已倒挂超20bp,幅度超过去年全年最高水平;短久期票息资产也被迅速挖掘,利差快速回落至历史中低分位数水平。
债券操作方面,我们于年初理财赎回影响尚未完全消退时便看好后续信用债市场的修复,因此在信用利差仍较高的时点,对短久期票息资产与中长久期高等级资产进行增配,期间亦加大了对高等级银行二永债的研究与配置力度,整体收获了较好的市场修复收益;此外,我们针对部分区域景气度以及产业链景气度良好的主体进行了择优配置,对组合收益进行了一定程度的增厚;最后,我们也对高债券存量及占比的区域与平台进行适当规避,为后续潜在的市场调整做好防守准备。
展望后市,市场对于复苏强度的可持续性已有分歧,二季度经济指标的读数受低基数效应影响显著,短期冲高的确定性较大;但另一方面,地市楼市在不同城市间以及同城不同区域间的分化相当显著,中级城市及片区库存去化压力大,全国范围内的地产企稳回升难度较高,居民部门资产负债表的修复仍留待观察,复苏强度仍难一蹴而就。海外方面,年内外部环境复杂,市场对外需趋弱形成相对一致的预期,海外订单的回落与景气度下行预期将可能对出口、就业以及制造业投资产生重要影响,内外需的企稳仍需政策层面给予较大力度支持。城投方面,年初全国性的平台债务摸排已完成,但后续推出大规模债务置换可能性低,平台融资环境仍持续受到限制,城市间、区域间以及平台间的分化仍在加大,我们将继续对区域景气度高、产业链布局结构合理、人口有持续净流入、金融资源充沛的城市与区域进行重点跟踪与配置,而对于债券存量规模大、占比高的区域与主体保持谨慎。配置方向上,高等级中等久期信用品种仍有配置价值,部分景气度稳定的产业与平台有增厚收益的挖掘价值,银行二永的低信用风险与相对利差表现决定了其仍是市场重要的交易与配置品种,总体而言,现阶段国内债券市场机会高于风险,但也需持续关注尾部区域及平台债务风险的暴露与处置。
权益方面,一季度市场表现较好,上证综指上涨5.94%,创业板指上涨2.25%。本产品在去年逐渐增加了权益资产的配置比例,对组合净值产生了一定的正面贡献。一季度宏观环境平稳,经济整体上延续了复苏的趋势,我们并没有对我们宏观环境的基准假设做调整,仍然较为看好权益市场的配置价值。结构上我们的观点变化不大,仍然看好运营商、金融地产、建筑、电力、化工、有色等传统行业的配置价值;同时也关注电子、计算机、传媒等成长行业的机会。但由于一季度股票之间表现出现了较大的分化,组合的行业配置比例较年初出现了一定的变化。因此我们对组合进行了一定程度的再平衡调整,卖出了一些涨幅较大的持仓公司,边际上略微增配了一些一季度表现相对不佳的行业。