前有黄金才在一片质疑声中创出历史新高，然后又在因为让黄金回收商日亏2万的新闻中引发哗然，（资料来源：央视财经）黄金涨跌背后究竟是什么？应该如何分析黄金价格的变化？未来黄金还能投吗？

银华抗通胀基金经理李宜璇女士在直播中为大家带来了如下观点：

2024年3月5日，伦敦金突破2134美元/盎司，创下历史新高，（数据来源：Wind)哪些原因推动金价创出历史新高？

要分析黄金价格背后的推动原因，首先要了解黄金是一种怎样的资产。黄金是一种无息资产，与债券或股票等资产不同，它不会产生传统的利息收入或股息。

黄金作为一种商品，兼具了商品价值和金融价值。由于黄金的供需结构相对稳定，基本保持平衡，所以黄金的商品属性较少受到供给端的影响。

所以黄金的价格更多的反应了它的货币属性，避险功能和抗通胀的作用。

大家其实都能深刻的感受到最近几年全球地缘政治环境的复杂多变，俄乌冲突，巴以冲突等事件，这些不确定性溢价推动黄金价格不断超预期。

同时，疫情之后，我们看到美国的经济繁荣实际是一种明显的通胀现象，导致黄金“抗通胀”功能凸显。

随着近年全球化的倒退，去美元化的进程成为未来中长期的主题。2022年各国央行黄金购买量达到历史最高水平，全球央行持续买入黄金的行为为市场带来了边际需求增量变化，这对金价形成了有力支撑。

为什么美元和黄金一般呈现反向变动的关系？

一直以来，大家在投资黄金时，常常会讲到黄金和美元的价格之间整体上呈现负相关的关系。过去20年随着中国加入世贸组织，全球化进程加快，全球主要消费国进入低通胀、低增长、低利率时代。在此期间，代表黄金持有机会成本的美债实际利率与金价呈现明显负相关关系。也就是美元升值，黄金的价格下降；美元贬值，黄金价格上升。美元和金价走势这样的关系，并不是说美元是黄金变化的而原因，而是因为它们都是其他一些因素导致的结果。

首先，黄金和美元都具有避险资产的属性，但它们在经济环境中的表现会有所不同。在经济不确定性增加或通胀预期上升的情况下，黄金通常被视为更安全的投资选择，因为在全球范围内具有普遍的价值认可。此时，投资者可能会增加对黄金的投资，从而推高黄金价格。当美国经济走强，世界经济整体情况向好，而美元作为有息资产，在利率上升时可能更具吸引力，导致投资者减少对黄金的投资，进而影响黄金价格。

同时，美元和黄金都是全球货币体系中重要的储备资产，美元坚挺和稳定就会削弱黄金作为储备资产和保值资产的功能，国际黄金市场以美元计价，其美元价值的变化直接影响黄金的购买成本。当美元升值时，使用其他货币购买黄金的成本增加，从而抑制了对黄金的需求，导致黄金价格下跌。相反，当美元贬值时，购买黄金的成本降低，刺激了对黄金的需求，推动黄金价格上涨。

需要注意的是，尽管长期来看美元和黄金价格呈现负相关关系，但从短期来看，这种关系并不总是稳定的。例如，在某些特定的经济政治动荡时期，市场情绪可能会同时提振黄金和美元的需求，导致二者的价格同时上涨。此外，随着近年全球去美元化的趋势加强，以及对美元信用的不信任增强，金价脱离实际利率的持续上行，在反映这些变化。

当前如何理解黄金和美元的关系？

我们从黄金的需求端分析入手，黄金需求端可分为金饰制造、科技、投资（包括实物黄金投资和ETF投资）和央行及其他机构四大类。2023年金饰占比50%，科技占比约7%，投资需求占比21%，央行和机构占比23%，（资料来源：新浪财经，世界黄金协会）科技需求相对稳定，金饰、投资需求与经济及货币周期相关性较高，央行需求则受到地缘政治和美元信用影响。

2018 年以来，随着中美贸易摩擦爆发，逆全球化思潮开始涌起，过去三十年形成的以资源国-制造国-消费国为主体的“美元大循环”开始有所动摇，资源及制造国央行开始逐步加快黄金资产的配置。

央行大额购金推动金价脱离实际利率因素上行。我们看到在 2022-2023 年美国快速大幅加 息期间，流动性的收紧仍然导致了全球黄金ETF机构持续净卖出。（资料来源：Wind)但值得反思的是 LME 金现价格短期下跌后，很快走出持续上涨行情。我们经过梳理 2022-2023 年期间央行、机构和个人的黄金购买数据后，发现央行在此期间大幅度提升黄金购买量，有效抵消了机构在美国加息期间的净流出额，并推动金价持续上涨。

同时，逆全球化下制造国与消费国贸易摩擦升温，同时由于债务货币化、货币超发使得美元信用下降，双重因素助推全球新兴市场国家呈现出较强的去美元化意愿。逆全球化和美元信用下降共同推动全球主要制造及资源国减持美债，买入黄金。

如何看待未来黄金价格的走势？

站在当前这个时点，美联储降息时点逼近，实际利率下行，对货币政策敏感的投资需求恢复，黄金ETF的净买入量由负转正（资料来源：新浪财经，世界黄金协会）。根据历史经验，黄金ETF的持仓量与美债实际收益率呈现负相关关系，主要因为黄金 ETF以机构投资者为主，其资金流动对利率的敏感性更高，因此在 22-23 年受加息周期影响，黄金ETF均为净流出（资料来源：Wind，世界黄金协会），与黄金价格走势背离。随着美联储开启降息时间点逼近，虽降息节奏受美国经济韧性较强影响有所扰动，但实际利率下行趋势确定性较强，因此我们认为黄金 ETF 有望在 24 年重回净流入态势。

前期黄金价格出现了非常快速的上涨，所以短期可能对黄金的价格有一定的压制。我们前面讲到美元指数和黄金的有负相关的关系，目前我们看到第一，当期美国通胀仍然不低，由于近期美国通胀、非农就业、零售销售数据均超预期，今年年内美国通胀存在一定的上行压力，截至上周二CME美联储观察工具显示，市场预期美联储首次降息的时间已经推迟到了今年 9 月， 预期年内降息 2 次共计 50 个基点。同时，今年是美国的大选年，政治周期对于经济政策的影响也很大，降息意味着释放了确认经济转弱的信号，可能导致美股抱团的瓦解，影响选民情绪，这也是美国大选前较难的抉择。

中长期，关注这样几点：第一，在全球推动价值链重塑的背景下，政策不确定性仍然较高，地缘风险也尚未看到明显的熄火信号，黄金的“不确定性溢价”仍在。第二，全球潜在经济增速下移的趋势判断不改。第三，美国经济的内部矛盾和财政问题的解决也需要时间。此外，明年大概率是以欧美为首的全球降息之年。因此，如果黄金迎来调整，调整后可继续看多。所以，我们认为降息预期，避险属性等金价驱动因素仍然具备，因此将继续看好金价的 走势。

【关联产品】

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李宜璇履历：博士学位。曾就职于华龙证券有限责任公司，2014年12月加入银华基金，历任量化投资部量化研究员、基金经理助理，现任量化投资部基金经理。曾任银华全球优选(QDII-FOF)（2018.03.07-2021.02.25）、银华信息科技量化优选股票发起式A/C（2018.03.07-2021.02.25）、银华恒生国企指数分级（QDII）（2018.03.07-2020.12.31）、银华文体娱乐A/C（2018.03.07-2021.01.13）、银华中证800汽车与零部件ETF（2021.6.24-2021.12.21）、银华中证光伏产业ETF（2021.1.5-2022.6.29）、银华中证影视主题ETF（2021.2.9-2022.6.29）、银华中证有色金属ETF（2021.3.10-2022.6.29）基金经理。现管理基金如下：银华抗通胀主题(QDII-FOF-LOF)（2017.12.25起）、银华新能源新材料量化股票发起式A/C（2018.3.7起）、银华工银南方东英标普中国新经济ETF(QDII)（2020.9.29起）、银华食品饮料量化A/C（2020.10.29起）、银华恒生国企指数（QDII-LOF）（2021.1.1起）、银华中证沪港深500ETF（2021.2.4起）、银华中证港股通消费主题ETF（2021.5.25起）、银华中证细分食品饮料产业主题ETF（2021.10.26起）、银华恒生港股通中国科技ETF（2022.1.17起）、银华全球新能源车量化（QDII）A/C（2022.4.7起）、银华专精特新量化优选A/C（2022.7.20起）。

陈悦履历：硕士学位。曾就职于普华永道、国泰君安（香港）证券、中国人寿富兰克林资产管理公司。2010年7月加入银华基金，历任境外投资部研究员、基金经理助理、投资经理、基金经理，现任境外投资部副总监兼基金经理。曾任银华抗通胀主题(QDII-FOF-LOF)（2013.10.17-2017.11.24）、银华全球优选(QDII-FOF)（2021.12.27-2023.1.4）基金经理，现任银华抗通胀主题(QDII-FOF-LOF)（2021.12.27起）基金经理。

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