白酒Ⅱ：仓位和估值风险已释放！

　2024年07月25日 中国银河 刘来珍　

　　核心观点：

　　事件：公募基金重仓持股数据已发布。24Q2白酒板块公募基金重仓持股比例为9.9%（公募基金重仓持股中白酒股市值/公募基金持股总市值）。

　　重仓比例回落至2018年水平：公募基金对白酒的重仓持股比例在20Q4达到15.1%的历史高点后，呈波动下行趋势。至24Q2持股比例数据降至9.9%，较上个季度回落2.6pcts，对比历史来看与2018年Q2-Q3占比相当。2018年时市场对于板块基本面判断持中性态度，结合估值（下文分析），我们认为白酒持仓过高的风险已释放。从具体的标的持股来看，持仓集中在贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒等头部标的上；对比上个季度，老白干酒、口子窖逆势增加。

　　板块估值接近历史次低：用Fw1Y的P/E指标来看，我们预计2024年A股白酒整体利润同比增速+16%，截止2024/7/22板块P/E在17倍。这一估值水平：从历史的角度看，接近次低。从2008年金融危机至今长达16年的历史周期来看，白酒行业在2012年受到限制三公消费冲击，开启第一轮大幅调整。2013年利润同比-12%，首次下滑，板块估值来到历史最低位，P/E在11倍水平。此后板块估值的次低在2016年初和2018年底的15倍的水平。2016年是行业经历限制三公消费冲击后大调整之后的首个复苏年度，当年板块利润同比增速+11%；2018年是在2016、2017连续两年复苏之后，虽然当年板块利润仍有同比+33%的较高增速，但因茅台批发价格升速减缓、五粮液批价走平，以及外部宏观环境走弱（中美贸易摩擦），市场对于白酒板块未来预期减弱，因此估值被压低。与未来业绩增长匹配性的角度看，目前估值较为合理。即PEG接近1。我们认为尽管行业景气度偏弱，但是行业内企业分化发展、集中度提升的趋势不变，2023年18家A股和1家港股上市白酒公司销量占规模以上白酒企业总产量的比重仅在34%。对于其中的高端酒企、优秀的次高端和区域酒企，站在十四五规划的角度，我们认为在2024-2025年这些企业会有稳定的业绩增长，从而使板块整体有较强的业绩增长韧性。对比红利资产标的，白酒板块估值并不高。例如长江电力、中国神华、中国移动，PEG＞1（根据Wind一致预期），白酒板块的业绩成长性更胜一筹，而PEG仅≈1的水平。

　　投资建议：综合来看，我们认为白酒板块仓位风险和估值风险均已释放。行业景气度偏弱和市场集中度提升双向趋势下，叠加市场风险偏好低，更加倾向于交易后验的业绩而非业绩前瞻。我们对其中优质标的的业绩不悲观，建议关注贵州茅台，五粮液，山西汾酒，古井贡酒，今世缘。

　　风险提示：宏观经济指标继续恶化的风险；消费税改革的风险。