触发近期股市抛售的最重要因素，并不是美国就业数据、美联储或是超大型科技股的业绩，而是日本央行。

本周的CIO观点，我们可以探讨美国最新公布的非农业报告：真的那么糟糕吗？我们可以剖析美联储最近的议息会议：中央银行是否应该降息，它是否犯了一个重大的政策错误？

但如果我们想找出上周市场异常波动的最重要的催化剂，我们认为有必要将视线转向世界的另一端：日本央行在7月31日的加息看起来越来越像是一个改变游戏规则的事件。

日元汇率触发点

日本央行这次调整货币政策突然刺激日元扭转维持多时的跌势，兑美元汇价在过去一个月飙升约10%。

这似乎是最近股市抛售的触发因素，日本东证股价指数（TOPIX）率先下跌3.3%，然后蔓延到全球市场，并导致日股上周一暴跌12.2%。日本央行副行长内田真一（Shinichi Uchida）肯定地指出了这种联系：在暴跌之后，他强调在金融市场不稳定时，该行不会再次加息。

跌幅最大的日股都是最近几个月表现强劲的股票。讽刺的是其中包括最近因投资者看好加息因素而表现亮丽的金融股，可见这种动向源于技术面多于基本面。另一个受重创的板块是大盘科技股，这一动向在随后美国市场的损失中得到了反映。过去18个月，日元和纳斯达克指数几乎同步波动。

“讨价还价”刚刚开始

为何日本央行和日元是这些事件的中心？

加息25个基点也许看来没有什么大不了，尤其是这是在本轮周期的第二次加息。但当这是日本，加上中央银行暗示未来还会有更多加息，而该国的通胀率30多年来首次稳定在2%以上时，这就成了大新闻。

这尤其是大新闻，因为诚如路博迈同仁Robert Surgent 上周提到的，日元多年来都是全球利差交易最具代表性的融资货币。

如果你要借钱投资，你会借利率最低、预期波动性最低的货币。自环球金融危机发生之后，尤其是自COVID-19疫情后多个收益率曲线下降以来，有很多候选者，但日本通胀率自1990年代以来持续徘徊于接近零水平，因此日元一直是融资成本最低和最稳定的货币。

不过，那个时代如今可能终于迎来日落。当融资成本和融资风险趋升，能够缓冲股市估值上扬的空间便可能缩小。负担得起的抵押贷款使你可以借更多的钱并支付更高的价格以获得梦想中的房子；如果还款看起来可能会超出你的预算，你会更加谨慎地讨价还价。

投资者的讨价还价现在才刚开始，特别是对于大型及超大型科技股而言，但也包括其他投机性强且以利差交易货币融资的杠杆资产，从比特币到新兴市场货币。

经济放缓并未到衰退

上周的抛售浪潮当然并不是完全由日元融资利差交易平仓，或是日元利率和波动性上升的技术面造成。

在这个时机欠佳的典型例子中，日本央行加息适值美国一些主要企业公布业绩，并且显示超大型科技股的利润增长可能来到上限。同时，众多这些以往奉行理财纪律且产生巨量自由现金流的公司，正转变成为争相大举投资于开发人工智能的斗士。沿用上例，现在不仅房贷利率上升，那家梦想居所比原先所想的还需要多一些资金进行装潢改造。

然而，我们要说的是，我们认为这次抛售并不是市场在为广泛的美国经济衰退定价，甚至不是在为每个股票板块进行广泛的重新定价。

我们认为，最新公布的美国就业数据确实受恶劣天气影响而转弱，但表现未至于灾难性。亚特兰大联储银行的GDPNow分析模型预测，美国三季度经济将年化增长2.9%。投资者不忘经济软着陆仍将是着陆是一件好事，但经济活动只是正在放缓，而不是濒临停顿。

三个提醒

因此，我们并不认为现在是避开股市的时机，我们认为股市从抛售中持续恢复强化了这一观点。相反，近期的波动带给投资者三个有用的提醒。

首先，对超大型科技股及其在主要指数中的主导地位保持谨慎；其次，认识到人工智能的启动阶段总是可能需要很多科技公司大幅扩大资本和研发支出，并为其他行业在显著较低的前置成本下推动力；第三，投资者应扩大和分散投资布局以应对市场波动。

大型利差交易不会在一夜间便平仓，因此投资者应将此与政治和货币政策转型一起，纳入未来几个月可能使波动性保持在高位的因素之中。然而，当这些动态扩展至其他市场领域，我们看到的是机会而不是忧虑。