布局港股医药，抢滩景气赛道！
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Q1 能否从长期投资价值的角度分析下医药行业？
钱晶：第一个要讨论的就是人口老龄化，老生常谈，但人口总量增长、人口老龄化会带来临床需求总量增长，这是医药板块发展最根本的逻辑。
我国人口老龄化程度加深，带来更多医药需求。进入21世纪以来，我国老龄化进程明显加快，2010-2020年，60岁及以上人口占比上升5.44个百分点，其中65岁及以上人口占比上升4.63个百分点，与上个十年相比上升幅度分别提高2.51和2.72个百分点。与此同时，新生儿数量有所下降。2020 年我国育龄妇女总和生育率 1.3 ，处于较低水平。老龄人口是医药消费的主力，我国人口老龄化程度的加深将带来更多医药需求，从而促进医药行业的发展。
一方面，中国医药市场庞大，更进一步分析，65后是我国人口总数和高净值人群最多的“世代”（赶上改开、wto、地产等时代红利），未来5-10年，其将进入60岁以上的老龄化进程，而疫情、甲流的多发将使其意识到健康需求的重要性，他们可能又会成为医药的消费主力。对这部分人来说，不在乎药品是不是在医保里面，未来消费能力最强的，高端创新药品消费者在中国占比越来越大，需求端有比较强的动能。
在大约 10 年之前，销售额排名靠前的产品大多是心血管和糖脂代谢类慢性病的用药，而随着该类疾病的治疗水平得到长足的进步和重磅产品的专利到期，该类治疗领域的药物逐步淡出全球销售额 TOP10，取而代之的是自身免疫病和抗肿瘤药物，成为年来为制药企业创造业绩的主力产品。所以医药的需求是持续存在的。
支付角度，在中国，医药最根本的买家是医保资金，虽然医保控费是当前的主旋律，但其主要目的是在医保收入稳步增长的情况下控制支出的增速，其支出规模仍在逐年扩张。复盘历史10年，2012-2022年医保支出的复合增长率约16.0%。而随着医保政策的逐步常态化，医保当期结余率自2018年后也进入较好的上行趋势。展望未来，在医保收入继续增长的背景下，可以预见医保支出也将保持稳步增长，驱动医药行业持续扩容。
Q2 医药最新政策趋势是怎样呢？
钱晶： 18、21年两次医药下跌诱因都是政策，所以医药板块对政策的研究和跟踪非常重要。我国医药政策框架是从18年逐步搭建的。医药+医疗+医保，三医联动，自上而下整合医药产业。政策的核心，是保质保量，解决“看病难、看病贵”的民生问题，不是为了打死医药企业，而是要引导创新转型、高质量发展。
仿制药集采是大家都关心的问题，目前在8批国采以及多次续约之后，我们说业绩影响高峰过去了。2018年，整个药品带量采购给行业带来了致命性打击，实际上现在我们看到，活下来的公司基本把带量采购和医保谈判当成了内生假设，基本没人关注或者说讨论这个产品能独善其身。
目标2025年底前带量采购药品通用名数超过500个，2023年底，每个省份的国家和省级集采药品数累计达到450种。目前主要企业核心单品已集采，存量仿制药业务业绩压力基本出清。
国家药品集采已经实现常态化、制度化，在8批国采以及多次续约之后，大部分仿制药企业在业绩触达低基数后开始恢复增长。同时仿制药企业积极寻找第二增长曲线，选择通过自主研发或者外部引进的方式布局创新药，实现创新转型。现阶段多家传统制药企业的创新药管线收获期临近，能够为相关企业贡献新的弹性增量。
Q3 对创新药的政策鼓励有哪些呢？
钱晶：医保控费下创新药降价虽然对创新药的销售预期造成了一定程度的影响，但创新药谈判的降价幅度整体较为缓和，且多数产品也实现了以价换量，加速了临床推广，并提升了患者的可及性。同时医保“腾笼换鸟”，也在支付端鼓励了药品的创新研发——2022年医保谈判规则中首次提出《简易续约规则》，在该规则下，差异化创新的产品往往有更高的可能性获得更大的议价空间。
简易续约规则在框架范围内明确降幅，让市场预期充分。2023年7月版规则降幅更友善，支付端边际宽松鼓励创新，制药生态持续向好。
Q4 医药见底，这个底怎么说？
钱晶： 估值底部、持仓底部。医药板块从2021年二季度达到高点，是本轮市场中最先调整的板块，申万医药生物指数从高点回撤了43%，回调时间、空间均达到历史极大值；
截至9月20日，医药生物(申万)估值26.88倍，处2000年以来的11.80%分位。从2020年的61倍跌倒现在26倍，如果估值有所修复，仅修复到历史中位数38倍，空间感也很强。
从公募基金持仓的情况来看，截至23年基金二季报，如果剔除医药主题基金，主动基金对医药股的持仓占比仅有4.5%，比上个季度还少1.14%。公募基金对医药板块的配置正处2009年以来的8.6%低位，后续周期回归时，潜在的切换资金将进一步推升行情。
Q5 能否从胜率角度，说一些潜在的催化？
钱晶：复盘05年以来Q4行情，Q4至次年Q1是“最不基本面”的区间，“低估值分位”更为奏效。10月进入三季报披露季，市场延续二、三季度的基本面驱动行情，而进入11月，业绩对涨跌幅影响就比较笑了，市场往往开始“炒预期”、布局下一年行情，也就是我们常说的“估值切换“，这时候市场偏好景气度有回升预期、最好估值也相对便宜的板块。比如22Q4，估值切换、简易续约规则推出、医保谈判降幅温和共同助推医药暖冬行情。
Q6 能否介绍下港股医药板块？
钱晶：港股的医药板块基本面、政策大体是跟着A股走，但有两个特点。首先，港股创新药产业链优势突出。港交所在2018年4月修订主板上市规则，增加了第18A《生物科技公司》新规，允许符合一定条件的未有收入、未有利润的生物科技公司上市。许多创新药企、新型生物制药企业以及其他生物科技公司都在港股完成上市。得益于利好政策的推出，近年来生物科技公司快速发展。2018年以来新上市的生物科技公司逐年增加，总市值在医疗保健行业中的占比也持续上升。时至今日，港股18A生物科技板块已汇聚一批优质的中国创新药企业，极具前沿性和稀缺性，从小分子靶向药、免疫疗法、细胞基因到mRNA技术，从单抗、双抗、PROTAC、溶瘤病毒、ADC到双特异性ADC，未来具有巨大发展前景。
观察2005年以来港股医药龙头的更替，可以看到2015年以来，港股医药结构性分化加速，医药流通（绿色）位置逐步靠后，代表新生态的互联网医疗巨头阿里健康和京东健康进入十强（这也是港股特色），创新药产业链因为近年来的快速发展占据4席，剩下虽然还是制药业务为主，但是我们可以欣喜的看到，几乎都是具备系统性创新能力的Big Pharma。
最后说一点偏宏观的，美联储加息的影响。创新药行情的重要驱动是研发，研发的背后是资金活动，大部分的生物科技融资发生在海外发达经济体，背后是美元的松紧，过去两年也随着美国持续加息降至冰点。2023上半年，全球投融资总额同比降幅逐季度收窄，环比基本企稳，未来下游投融资复苏会带动创新药产业链景气度回升。
另一点呢，就是港股作为离岸市场，背靠大陆，联接全球，基本面跟随中国，但是吸纳全球流动性。所以港股走势是美元指数的放大镜像，过去三年，美元指数持续走强是压在港股上的隐形大山。关于美元指数，尽管市场仍会持续博弈，美元趋势性下行大方向不变，基于此，港股具有贝塔性机会。
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