大家好，我是区德成。

昨天下午国债期货、长端利率午后未进一步走跌来看，债市针对2月通胀数据超预期、PPI存在提前转正压力的一次性定价或已初步完成。但今天上午11时外贸数据公布大超市场预期，因此长端及超长端受挫，收益率普遍转为上行。

近期意料之外的美伊冲突改变年初以来全球复苏交易，油价的单周暴涨似乎正在重塑全球流动性主线，几乎牵动所有资产重定价。昨日国际油价飙升，WTI原油期货、布伦特原油期货双双冲破110美元/桶，而上一次油价突破每桶100美元大关，还是在2022年俄乌冲突爆发之后。

债市也是受制于国际油价的变化拉动国内相关行业价格上涨，叠加2月PPI环比上涨0.4%，已连续5个月上行，引发市场对输入性成本推动型通胀的担忧。虽然输入性通胀压力超出前期预期，但对债市的运行不构成主要制约。原因在于本轮通胀为地缘事件引发能源价格上涨所驱动的输入性通胀，与国内实际需求拉动的通胀有本质区别。主要在于当前经济内生动能偏弱，央行维持宽松基调，PPI温和上行本身也符合“反内卷”政策导向。

而上一次因为地缘政治问题使得原油价格脉冲式上涨则是22年的俄乌冲突，22年上半年因俄乌冲突使得原油价格高企，但30Y国债收益率震荡下行。同时22年上半年的PPI同比超过8%，CPI同比逐步上行，到6月份达到2.5%。当时尽管PPI同比罕见高位，但央行并没有收紧货币政策。

我们认为目前货币政策或更多作用于需求端，不太会因供给因素导致的阶段性价格波动而收紧。比如2019年猪瘟导致CPI同比大幅上升到4%以上，不仅当时没有加息，反而2019年底降息5BP。

综上所述，我们认为当前债市的主要逻辑仍然集中在两个方面：一是美伊冲突带来的权益资产避险情绪，短期内对债市构成一定利好支撑；二是从两会和央行政策信号看，货币政策延续"适度宽松"取向。但当前海外不确定性较高，油价尚且不稳，债市情绪存在喜悲反复的可能。倘若30Y国债收益率顺势调整到2.3%上方，可重新博弈其利差收缩机会，逢利率高点买入可能仍是不错的选择。

对于有色金属，2020年后全球通胀中枢上移，大宗商品配置价值凸显。倘若CPI/PPI温和回升，黄金可能震荡，但工业金属，如铜、铝等将受益于价格上涨，或能弥补债券在通胀环境下的亏损。而且当前处于AI产业大力发展、能源转型的背景下也将大幅拉动了铜、铝及小金属的需求预期，有色金属的产业趋势与宏观利率周期的相关性较低，能为组合提供非相关回报。

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