摘要

AI和地缘冲突共同推动全球经济K型分化。AI正在重塑全球价格体系，形成“算力资本通胀”与“人力资本通缩”并存的K型分化。美国经济韧性主要来自AI和科技资本开支，但高油价与高利率持续压制传统需求。在此环境下，美联储加息门槛较高，按兵不动仍是当前更优策略。中国经济同样呈现结构分化，出口与新兴产业在AI带动下保持韧性，而内需与传统产业受政策节奏收敛影响相比偏弱。内需及顺周期板块的全面企稳，或仍系于房地产市场的逐步回升，房价止跌能否向全国扩散，将是修复居民资产负债表的关键。

市场展望：盈利驱动接棒，科技主线未终。2026年全球流动性叙事转向，权益市场上涨动力从估值扩张切换至盈利驱动。国内流动性相对宽松，央行预计维持偏宽松取向。A股资金供需有望改善，政策性资金减持压力趋近尾声，中长期资金和基金发行回暖提供增量支撑。当前资本市场股票仓位仍低，A股更接近慢牛中段而非牛市末期；但两融、游资、私募等高风险偏好资金主导结构行情，强化成长风格。基本面上，企业盈利正逐步走出底部，预计全年A股非金融盈利增速有望达到10%-15%，但利润结构仍向科技成长板块倾斜。风格上，科技主线尚未结束，其核心支撑在于相对业绩优势，政策服务科技创新的战略定位，以及市场暂时缺乏更强替代主线。

一、宏观经济

AI带来一场资本、能源和产业链资源的重新配置，AI正在重塑全球价格体系。中长期看，AI通过替代效应压低部分白领劳动、流程型服务、低附加值内容生产以及传统软件的边际成本，形成“人力资本通缩”；与此同时，AI硬件基础设施正在经历显著的“算力资本通胀”。

因此，全球K型分化加剧，结构性通胀与结构性通缩并存。AI算力、半导体、光模块、电力和数据中心等“硅基资产”价格上行，而传统消费、地产链、中低端制造和部分劳动密集型服务业则持续承压。

图：全球宏观环境是结构性通胀与结构性通缩并存

数据来源：Wind，东方红资产管理

美国需求体系重构，K型分化加剧。当前美国经济总量数据仍具韧性，但不同经济部门和收入群体之间的分化明显加深，经济增长与AI叙事深度绑定。

AI投资强，传统需求弱。AI与科技资本开支维持高景气，成为企业投资和经济韧性的主要来源；但传统投资、住宅投资持续走弱，显示高利率环境下非科技部门仍面临较大压力。

图：美国科技投资一枝独秀，传统投资和住宅投资持续承压

数据来源：Wind，东方红资产管理

美伊冲突是放大K型分化的第二个变量。AI投资率先拉开科技部门与传统经济之间的景气差距，而美伊冲突引发的高油价高利率进一步放大这一分化。

高油价和高利率共同压制传统需求。高油价通过推升汽油、食品、电力、物流和日用品成本，压缩居民实际购买力，对中低收入家庭冲击尤为明显；高利率则继续压制地产、耐用品消费、传统工业和中小企业融资需求。

图：美国通胀与工资的增速剪刀差收敛

数据来源：Wind，东方红资产管理

K型分化与供给冲击下的美联储政策抉择。从美联储政策选择看，按兵不动仍是当前更优策略：加息门槛较高，降息条件也尚未具备。就业和名义增长总量仍有韧性，但地产、传统消费和部分企业融资需求已受到高利率压制。若进一步加息，最先受冲击的仍是传统经济和中小企业，而非资本开支强劲、现金流相对充裕的科技巨头。

当前正处于“油价回落—通胀降温”的过渡阶段，美国通胀数据有望触顶回落，6-7月可能成为全年加息预期的顶部。

图：PCE与截尾PCE背离说明通胀是结构性的

数据来源：中金，东方红资产管理

中国经济呈现出结构分化特征。当前宏观经济的核心主线，是外需与内需、新兴产业与传统产业之间的“K型分化”进一步加剧。

总量层面看，三驾马车的分化正在加剧。出口延续较强韧性，4月同比增速为14.1%，5月进一步走阔至19.4%；内需则仍显疲弱，5月社零受以旧换新政策退坡影响，同比增速仅为-0.6%；投资端同样承压，5月固定资产投资增速快速回落至-12.5%。

图：2026Q2以来三驾马车分化加剧

数据来源：Wind，东方红资产管理

与美国K型不同，国内传统经济主要受政策节奏影响。中美K型经济的根本差异在于K型上端是否对下端形成“挤出”。美国在高通胀、高利率的宏观环境下，AI产业的爆发通过资产通胀与就业替代效应，对传统经济部门和中低收入群体形成非对称挤出。相比之下，中国处于低利率环境，科技产业并无明显挤出，传统行业承压一定程度上与政策节奏收敛与财政发力放缓有关。

图：广义财政支出增速回落

数据来源：Wind，东方红资产管理

当前AI繁荣正通过财富效应向传统经济传导，但由于高度集中于少数高收入群体与核心城市，呈现“结构性改善、总量传导有限”的特征。

从收入端看，科技溢价与资本红利驱动个税高增。 AI带动的技术人才需求爆发及产业链盈利改善，催生了相关行业薪资与个税的显著增长。 同时，资本市场活跃带来的限售股转让与股息红利，也大幅抬升了资本要素的个税贡献。

图：年初以来个税高增

数据来源：Wind，税务总局，东方红资产管理

从AI财富效应到顺周期修复：地产或是关键传导环节。从历史经验看，经济修复往往先由局部群体收入或财富改善开启，再通过关键媒介向全局传导，地产是财富效应扩散的关键媒介。当前AI的扩散效应有限，内需及顺周期的全面企稳仍有赖于房地产市场回升。若房价止跌势头能够向全国范围扩散，将有望真正修复居民资产负债表，并成为顺周期板块企稳的核心催化剂。

二、市场展望

在通胀回落、增长放缓的宏观组合下，全球主要央行在2025年掀起了金融危机以来罕见的降息潮，宽松政策直接推动全球风险资产估值扩张。

进入2026年后，油价冲击、地缘扰动和二次通胀抬头，共同改变了全球流动性叙事。市场定价已从“降息交易”转向“高利率更久甚至再加息”，海外长端利率普遍上行，30年期美债收益率突破5%。

图：衍生品市场隐含的美联储货币政策路径预期

数据来源：Wind，中信，东方红资产管理

盈利增长成为全球权益市场分化主线。在全球权益市场“分母端”红利明显弱化的背景下，权益资产上涨的动能不可避免地从估值扩张转向盈利增长，全球资产定价正在从“流动性牛”进入“盈利驱动”阶段。

全球市场表现与盈利高度挂钩，以纳斯达克为例，其年内涨幅几乎完全由业绩驱动，PE估值倍数基本持平。科技板块凭借强劲的盈利增长，对冲了高利率环境对估值的压制。

中外政策周期错位，国内资金面维持充裕。剔除外生性油价冲击后，内生性通胀压力有限，叠加实体融资需求偏弱，央行预计仍将维持偏宽松的货币政策取向。2026年以来，DR007运行中枢（1.42%）显著低于2025年（1.7%），且多个月份运行在7天OMO政策利率下方，印证资金面的高度宽松。

图：DR007和7天OMO倒挂持续2个月

数据来源：Wind，东方红资产管理

上半年，以证金、汇金为代表的政策性资金加大了个股与ETF的阶段性减持力度，构成了市场主要的净流出压力。下半年这一压力预计将有所缓解。

往后看，稳市机制将逐步迈入常态化、长效化运作阶段。监管层多次明确表示，将持续巩固中国特色稳市机制，增强市场内在稳定性。在前期大量回笼“弹药”后，相关稳市资金有望从阶段性“市场调节器”回归常态化的“市场稳定器”，发挥其逆周期调节的作用。

图：宽基ETF资金流向与规模变化

数据来源：Wind，东方红资产管理

与2015年和2021年牛市相比，当前A股更接近慢牛中段，而非牛市末期。当前市场的居民参与度尚未呈现全面泡沫化特征，主动权益基金尚未出现大规模、持续性的净申购，居民资产配置仍以存款、理财和低风险资产为主。换言之，当前A股尚未进入典型牛市下半场的“全民加仓”阶段，在低利率环境下，市场仍有增量资金被吸引入场的空间。

高风险偏好资金主导结构行情。一方面，全市场整体股票仓位仍不高，场外居民和社会资金尚未全面入场；另一方面，市场赚钱效应与风险偏好明显领先于实体经济，场内活跃资金的做多动能充沛，尤其是作为高风险偏好、高敏感度风向标的融资融券资金，当前两融余额已逼近3万亿元、创历史新高。

图：两融绝对额创新高，杠杆比例与2015年初水平相当

数据来源：Wind，东方红资产管理

2024—2025年A股连续两年主要由估值修复驱动。历史上，A股还没出现过连续三年单纯依靠估值抬升推动的行情，因此，2026年盈利能否重回正增长，将成为慢牛行情延续的关键基础。今年以来市场表现也主要来自盈利贡献，而估值端贡献有限。

当前A股大体处于上述两种状态之间：一方面，盈利修复已经启动；另一方面，行业分化仍然较为明显。流动性环境总体偏宽松，但尚未进入极端亢奋阶段。

图：A股利润上行周期，wind全A的走势

数据来源： Wind，广发，东方红资产管理，历史数据不代表未来表现，不能反映股市发展的所有阶段。

风格上，科技主线尚未结束。影响A股风格的核心因素是相对业绩优势。历史上，科创创业板相对沪深300的业绩趋势，往往决定其中期相对走势。2026年一季报，科创创业板相较沪深300的业绩增速差已由2025年年报的7.8个百分点扩大至35个百分点。考虑到二季度内需相关行业的开工率和价格表现仍弱于季节性，需求修复偏慢，预计A股中报业绩裂口可能进一步扩大。

图：科创创业板相对沪深300的业绩差与走势

数据来源：Wind，东方红资产管理

高景气资产稀缺，风格切换条件未现。从相对景气角度看，在当前K型分化背景下，高景气资产依然稀缺，市场暂时缺乏另一条兼具高景气与足够体量的替代主线，类似2021年A股“宁指数”接棒“茅指数”、小微盘接棒大白马的风格切换条件尚未出现。

三、风险与不确定性

1、地缘冲突反复风险。若冲突再度升级，国际油价大幅上行，将重新抬升全球通胀预期，并对全球流动性和大类资产估值形成压制。

2、全球增长放缓风险。若海外经济动能持续走弱，外需回落及其外溢效应可能强于预期，从而对全球市场风险偏好和国内经济修复形成更大压力。

3、AI CAPEX可持续性面临验证。一旦头部科技公司现金流或融资能力承压，并下修资本开支指引，AI产业链可能面临业绩与估值双重压力。

4、AI监管风险上升。AI就业替代引发的社会压力已经开始显现，若相关社会反弹进一步强化，AI产业链可能面临合规成本上升、项目审批放缓和监管约束收紧等风险。

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