2023年二季度,A股整体继续显著分化。一方面,市场指数层面表现平淡,顺周期和经济复苏方向的消费、工程机械、建材、金融等板块走势缺乏持续性;另一方面,由人工智能技术进步驱动的通信、计算机、传媒和电子板块继续呈现较好的上涨趋势。我们在一季报中所述,造成这一结构分化的背后是全球宏观、行业中观和市场微观三方面因素共振的结果。首先,美联储在5月初加息25基点后,连续十次的加息进程暂时告一段落,后续加息预期也进入尾声,宏观流动性预期改善有利于成长风格。其次,人工智能技术在国内外持续落地,生态体系快速构建,以GPU芯片为代表的算力需求持续走高,美股市场核心科技公司股价持续上涨,对A股相关行业也有显著的需求拉动。最后,A股市场微观层面,二季度机构投资者和境外投资者增量资金供给仍然有限,市场呈现存量结构的市场特征,经济复苏主线阶段性低于预期,而科技成长方向持续获得资金流入,因此整体呈现出结构性行情。
宏观经济方面,今年二季度的关键词是“笃定信心”。2022年底疫情防控政策调整后,国内正常生产生活逐步恢复,居民出行消费需求快速回升,餐饮交通旅游场景已经恢复至历史最高水平。但由于海外需求整体走弱,上半年国内制造业出口转弱,人民币汇率走低;国内房地产市场处于库存去化阶段,全国主要城市的新房成交量和二手房价格仍处于下行阶段。因此,疫情后经济恢复仍然受限于居民信心,上半年国内居民超额储蓄率继续提升2%左右,这表明居民对房地产、汽车等大宗耐用消费品支出意愿谨慎。地缘政治角度,俄乌军事冲突仍处于拉锯博弈局面,中美关系近期进入重新接触期,美股市场在二季度在人工智能科技公司带动下强劲反弹;港股市场受制于国内宏观因素和流动性因素,二季度整体表现平淡。
流动性层面,今年二季度市场无风险利率整体下行,十年期国债期货价格上行。央行在3月中旬全面降准后,6月份继续下调政策利率10个基点,叠加6月初银行存款利率调降,这将有效带动企业和居民实际贷款利率下行,当前政策目的是推升信贷需求,释放明确的稳增长信号,提振消费和投资信心,并推动房地产行业实现软着陆。考虑到美联储加息临近终点,国内低通胀的经济环境也为后续的宽货币政策提供了客观条件。海外方面,由于美国硅谷银行风险事件,美联储在5月宣布继续加息25bp至5.00-5.25%目标区间后,6月暂停加息一次。至此,美联储已经完成十次加息,考虑到美国国内劳动力供给恢复和通胀数据的回落,我们预计美联储在7月和9月下旬将完成最后1-2次加息,之后加息进程宣告结束,这将有利于全球新兴市场表现。因此,流动性层面我们预计三季度将延续过往的有利局面。
综上,在分析宏观经济、流动性和基本面三大要素后,我们对2023年三季度市场继续维持结构性乐观看法。首先,我们认为人工智能技术突破后,将对全球经济增长形成巨大推动力。当前海外人工智能技术正逐步进入2B企业领域,对存量企业的AI化改造即将开始,这将提升全要素劳动生产率。同时人工智能也在推动人形机器人、混合现实MR等硬件产品的进步,驱动新的一轮技术革命到来。但我们也要清醒认识到国内企业相比美国科技巨头之间的差距和优劣势,大模型和算力底层是人工智能专用芯片,因此半导体国产化的重要性将更加凸显。综上,我们认为围绕人工智能底层算力、中层基础设施,上层模型和顶层应用的投资机遇仍将继续。其次,随着国内货币和财政政策的逐步发力,我们预计三季度开始国内经济复苏趋势将逐步明朗,外需从二季度下旬开始有所恢复,这也将对国内制造业PMI的回升提供支撑;我们预计中美关系将在三季度进入一段相对稳定的时期,这将有利于境外投资者信心的恢复,因此三季度受益于总需求企稳回升的消费、医药、建材、金融以及部分周期品行业也有一定投资机会。
组合管理方面,我们重点配置数字经济领域的投资机会,围绕确定性和成长性两个方向进行资产配置。确定性角度,2023年二季度我们继续配置数据要素战略方向。数据是数字经济时代的基础性资源、重要生产力和关键生产要素,数据要素的重要性在“数据二十条”发布后进一步得到强化,并成为构建中国特色数据基础制度的前提;随着数据资产入表、数据确权和流转更加便利,数据资产的重要性将更加凸显;人工智能大模型训练需要大量的数据输入,数据资产的战略意义也将显现。二季度我们减配了信创行业,主要由于信创“2 8 N”进程已经进入八大行业应用阶段,市场化替换难度有所加大,替换进程将有所放缓。成长性角度,我们在二季度增配了游戏行业,人工智能的技术突破将使得游戏行业成本端获得改善,同时游戏也将成为人工智能技术落地的重要场景,特别地,随着国内版号放开和游戏出海,中国游戏行业的投资价值也将继续显现。此外,我们增配了国内基础算力和大模型企业,当前国内企业在大模型领域快速跟进海外同行,芯片、光模块、服务器交换机的需求能见度提升,涌现出了新的投资机遇。值得注意的是,海外SaaS云计算企业正在积极拥抱人工智能技术,协助客户进行人工智能转型,提升全要素劳动生产率;我们认为国内对标企业也将迎来新的商机,并体现为订单增长和估值提升。综上,我们认为数据要素、人工智能、企业IT服务和信创将是2023年三季度数字经济行业的主要投资机会。
风险层面,我们预计2023年三季度市场主要的风险因素集中在地缘政治和海外宏观层面。一方面,西方发达国家货币利率的快速上行,已经导致不稳定因素显现,我们密切关注三季度潜在的宏观风险暴露事件对全球资产价格的冲击。其次,美国通胀数据如果超预期,将拉长美国加息周期,并对全球新兴市场国家资产价格构成不利影响。最后,全球化秩序的破碎和重构将是长期进程,这将导致全球供应链体系的失序和紊乱,影响全球商品供需平衡,并导致全球经济体系运行效率降低,全球经济复苏的节奏更为波折。这些将是我们三季度密切关注的主要风险因素。