二季度国内外宏观环境分化,经济和金融周期有所错位。海外经济韧性和国内经济回落均超出市场预期。虽然欧美在高通胀叠加货币政策紧缩的压力下隐现衰退风险,以欧美银行业为代表的部分风险点也有所暴露,但美国经济在服务业的支撑下,就业和消费等数据持续超出市场预期。国内则随着补偿性需求释放完全,二季度经济有所回落。居民部门持续去杠杆,社融增速回落,消费、地产销售等数据不及预期,企业持续主动去库,PMI跌落荣枯线、工业企业盈利承压。期间国内资金面维持宽松。5月以来DR007周均值处于政策利率下方,央行在6月13日降低OMO利率10BP,1年期LPR利率跟随下调。总体看来,二季度债市收益率震荡下行,曲线走平,上证指数震荡下行。操作方面,本季度债券配置仍以高等级短久期品种为主,择机增加了部分1~3年银行次级债和长久期利率债的交易仓位,久期小幅提升。转债方面主要配置正股相对低估、转债估值合理的品种,仓位小幅波动,部分个券因接近强制转股而减仓。股票方面,总体配置继续沿着价值方向进行,适当增加了家电/军工/交运等行业配置比例,仓位方面大体维持中枢仓位不变。
展望三季度,预计海内外宏观分化仍存,程度或有所收敛。海外经济失速风险可控,国内稳增长政策或有望陆续出台。具体看来,尽管当前收紧的信贷条件依然制约美国经济的修复空间,但考虑到居民前期积累的超额储蓄尚未释放完全,就业韧性较强,经济失速的风险不大。国内方面,6月中旬的国务院常务会议指出“必须采取更加有力的措施”,从“加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险”四个方面研究和提出政策措施。我们密切关注相关政策的出台和效果的显现。在此期间,预期货币政策会维持宽松,呵护实体经济的修复。操作方面,尽管当前债券收益率处于历史低位,但国内经济修复尚需时日,资金面预期维持宽松,我们对债券的观点相对中性,会根据市场情况提升操作灵活度,保持组合的高流动性。股票方面,预计市场对于经济悲观定价已经反映较为充分,随着盈利逐步企稳及库存周期触底,政策宽松周期来临及相对较高的股债性价比,我们对于下半年股市持相对积极看法,在未来几年具有估值/景气的行业很可能已经阶段性触底,放在1-3年的维度来看,投资性价比已经很高,我们会保持对于这些行业的重点跟踪。历史上的牛市都会有明显的领导板块或者行业,我们对于历史的复盘表明这些行业往往具有以下特征:第一,具有相对较低的估值起点,如果是某个指数,一般不会超过25-30倍;多数在10-20多倍附近;如果是个股启动估值也多数在10-20倍附近,部分成长性非常好的在30倍附近;第二,在未来2-5年具有非常明确的产业景气趋势,这主要反映到EPS较为明确的增长趋势;第三,总体有较为大的预期差,且反映在市场持仓层面,处于低配,或者至少不是超配状态。目前市场已经自2021年初以来调整了较长时间,我们认为在这个时候要重点去寻找下一轮行情的领导行业。接下来重点研究思路就是沿着上述大致方向出发去挖掘景气行业和相应个股,上游依然是不错的方向之一。