古希腊神话中，代卡洛斯和他的儿子伊卡洛斯被困在迷宫里面，为了逃出迷宫，代卡洛斯把鹰的羽毛粘成翅膀。

他嘱咐伊卡洛斯：“不要飞得太高，会被太阳融化；也不能飞得太低，会掉入大海。”

天才的伊卡洛斯没有听从父亲的嘱咐，一飞冲天，蜡融了，翅膀散了，伊卡洛斯也坠落了。

图片来源：网络

不需要飞得太高，也不能飞得太低，如何稳稳地飞行？这也是理财净值化背景下公募固收投资面临的考题。

博时基金决定做一件“钱慢”的事。

调整目标。

固收+投资不是基金经理的业绩运动会，而是为不同需求的资金提供适配的产品，从持有人的需求出发布局产品线，不为出风头而去当天才的伊卡洛斯。

寻找翅膀。

翅膀就是投资中的阿尔法，团队的建设不是贝塔的简单叠加，而是要找到能够贡献独特价值的阿尔法，这才是“+”的意义。

唤醒原力。

固收+的本质是资产配置，公司平台多年积累的投研实力就是最好的支持，找到这些潜伏的“原力”，训练和驾驭它们，这是内功，也是稳稳飞行的动力来源。

这不是一件能够在投资圈快速出风头的事情，但对博时基金来说，这是大资管背景下必须要做的一件事。

存款利率下行、理财产品净值化、居民稳健增值的理财需求剧增，能够稳稳地带领持有人穿越这个迷宫，踏实给用户创造价值，不是捷径，却是大道，路虽远，行则必至。

01

翅膀

2018年4月27日，资管圈落下一道闪电，“资管新规”正式落地，理财告别刚性兑付，净值化产品成为了新时代的主角。

在这种背景之下，2019年A股市场的一波牛市行情，顺势把“固收+”推到了理财替代的最佳位置上。

“固收+”基金指的是固收资产打底，通过“加”股票等其它资产，力求增厚收益，这类产品的主流是股债搭配的基金，股市的走牛，进一步放大了这类产品“+”的优势。

国信证券的统计数据显示，在A股走牛的三年时间内，“固收+”规模从2019年3月的2500多亿元增长至2022年3月的1.61万亿，增长了5.25倍。

但是，市场给予“固收+”的挑战才刚刚开始。

2022年以来，A股市场的持续低迷，也波及了“固收+”产品的表现，不少投资者如梦初醒，原来固收“+”也会变成固收“-”。

从2022年二季度开始，“固收+”持续遭遇赎回。

中金公司数据显示，2023年全市场“固收+”规模同比下降14%，其中，含权比例较高的产品规模缩水居前，二级债基规模萎缩幅度较大，偏债混合型基金则连续四个季度出现规模萎缩。

市场泥沙俱下，前两年还在快车道上突飞猛进的“固收+”，突然掉转车头，对权益资产紧急刹车。

但博时基金决定逆势而为。

2023年，博时混合资产部加入了好几位权益投资选手，这家传统的固收大厂，选择在市场底部修炼羽翼。

2008年次贷危机爆发后不久，橡树资本的创始人霍华德马克斯就开始大举抄底，在《周期》一书中，他如此记录自己当时的想法：

“没有人知道这场金融机构大崩溃还会走多久。如果整个金融世界都崩溃了，不管我们买还是不买，结果都是一样的。但是如果世界没有崩溃，而我们却没有买，那么我们就不配做资产管理这个工作了。”

博时基金逆市布局的想法大概也是如此，作为专业的基金管理人，敢于在市场底部逆势布局储备力量，才是立足长远之道。

博时混合资产部需要什么样的“翅膀”？

2023年1月，董阳阳加入博时基金任混合资产投资部总经理兼基金经理，作为公募基金行业内最早从事“固收+”投资的权益基金经理之一，董阳阳给博时混合资产部新装了一部“时钟”。

这部“时钟”，就是货币信用六周期模型。

货币信用六周期模型是在美林时钟的基础上，从货币-信用框架出发，综合考虑经济增长、价格、过剩流动性等因素，将经济划分为六个周期象限，通过研究历史上不同象限中股票、债券、子单元资产风格的表现，作为资产配置层面的决策指导。

比如，当前的宏观状态就是该模型中典型的阶段3：“信用宽松，货币政策先宽松后转向中性，历史上表现为权益向上，债券上涨走平。”根据“时钟”的指引，当前的策略就应该是超配股票，标配信用债、利率债。

在货币信用六周期的模型之下，董阳阳还在权益投资的层面上，提出了三因素的研究框架。

三因素指的是盈利、流动性和风险偏好，通过分析历史上三因素所处类似状态下的权益资产表现，找到当下状态胜率最高的风格资产，包括成长、价值、稳定和周期等四大风格。

比如2019年年初，中美贸易战结束，国内刚刚召开民企企业家座谈会，经济处于盈利下行，但流动性和风险偏好都在改善的阶段。当时三因素框架显示，成长和稳定成长类风格占优。当年，董阳阳就通过重配二线白酒等行业，获得了相当丰厚的回报。

“这套框架不能够保证每一次都在占优的策略中跑在市场最前面，但它能够做到无论市场风格如何变化，都能够提示当下胜率较高的投资机会。同时，由于具有一定的资产轮动理念，也能天然做好回撤控制。”董阳阳说。

这种理念刚好就是“固收+”投资需要的，全天候的资产配置能力。

去年4月份，中特估和AI投资进入白热化阶段，万得AI指数在短短4个月时间内就创下了60%的涨幅。当时，博时混合资产部的三因素模型风险偏好指标就发出了预警，风险偏好指标达到1.5个标准差，已经接近2015年4月份“双创”最疯狂时刻的指征。

针对这一预警，博时混合资产部展开了研究和讨论，一致认为，当时市场的基本面并不足以支撑股市继续大幅上涨，并且，对于部门大部分的“固收+”产品而言，如果继续高仓位和集中投资，风险也大于收益。于是，从资产配置的层面上，当时部门不少组合都及时降低了权益仓位，并对行业配置进行再平衡。

2023年下半年，上证指数失守3000点，而博时混合资产部的及时应对，让旗下不少产品在权益市场的这次风浪中得以平稳度过。

在打造权益的翅膀时，博时混合资产部并不迷信“明星”，而更倾向于寻找与“固收+”投资更适配的阿尔法。

“博时本身是一个具备捕捉贝塔能力的强大投研平台，对我们来说，团队的建设不是贝塔的简单叠加，而是要寻找到不同的阿尔法。”董阳阳说。

目前，博时混合资产部已经拥有14位各具特点的投资人员，股票、纯债和转债三个小组形成了稳固的“固收+大三角”，对这支在市场底部默默积蓄力量的团队来说，逆风的方向，更适合飞翔。

02

视角

英国有一位天才型的作家阿兰德波顿，他的观点很有意思。

他说，博物馆要想成为新时代的教堂，里面的艺术品不需要变，需要改变的是布局和展览方式。不要再机械地按照年代来排列艺术品，而是可以设计不同的情感主题，比如痛苦展厅、同情展厅、恐惧展厅等等。

事实上，这和“固收+”的破题思路如出一辙。

“固收+”主要的产品类型是一级债基、二级债基、偏债混合型基金，这些基金类型已经存在了十几年，本身并不是什么新品种，但如果换个视角，从资金需求的角度重新审视和设计产品的投资策略，“固收+”就能够成为理财新时代下的主角。

过去一年，博时混合资产部就从持有人的视角出发，把产品线进行了重新划分。

第一类是目标风险型产品。

在以往公募基金投资中，收益率是考核的第一标准，因此，即便是二级债基，同样20%的权益仓位上限，在牛市和熊市里面的表现可能会有巨大的差异，这对理财型的投资者来说非常不友好，因此也常常有基民吐槽：

“买的是债基，跌起来怎么比股票还狠？”

博时混合资产部决定从基民的“口味”入手，改变基民这种无所适从的投资体验。

他们将旗下风险目标型产品分为三类：稳健型、平衡型和进取型。

这其实跟我们平常买奶茶很像，少糖、半糖还是多糖，对应回撤幅度和收益目标，消费者可以很直观地下单自己喜欢的口味。

稳健型产品就相当于一杯少糖的奶茶，基金经理的投资目标是尽量将回撤控制在3%以内；平衡型产品相当于半糖，回撤稍微高一些，年度波动率可能在3%~5%之间；而进取型产品则适合风险承受能力更高的基民。

通过对产品回撤区间的划分，基民在买入这类产品的时候就能够形成一个清晰的预期，更方便有效地找到与自己资金属性相匹配的“固收+”产品。

对于目标风险类基金，如何保证基金经理在投资中能够始终维持“口味”的统一？

博时混合资产部在考核机制上也下了功夫。

“公募基金经理在投资中常常面临的一个很现实的问题，牛市的时候要看相对排名，熊市的时候又要绝对收益，双重标准之下，基金经理也容易出现动作变形。”作为深耕“固收+”投资一线的资深基金经理，董阳阳对于基金经理的难处也深有体会。

于是，在对产品回撤空间进行严格划分的同时，博时混合资产部也调整了对这类产品基金经理的考核标准，基金经理只需要在对应的波动区间内做一定的收益率的排名，在自己产品的“舒适度”内争取更好的表现就可以了。

在这样的产品线和考核制度之下，基金经理不再是冲刺抢跑的运动员，而是真正成为了资金的管理者，按照持有人的风险偏好找到适配的策略和品种，让资金策略决定投资策略。

目标风险型产品更适合理财型的资金，而对于更加专业和成熟的投资者，博时混合资产部则提供了另一类产品线：全面型的产品。

比如博时旗下的一系列可转债产品，就是机构或者专业投资者的心头好。

以老将过钧管理的博时信用债为例，投资风格大开大合，被市场称为“一只拥有权益灵魂的债基”，在2019年和2020年的牛市行情中，该基金年度回报分别达到19.97%和17.28%。

博时可转债ETF是市场上首只创新设立、跟踪可转债相关指数的ETF。可转债向下有债性保护，向上可以享受权益上涨带来的弹性，在市场牛熊转换期性价比尤为突出，博时可转债ETF也成为机构挚爱的一款攻守有方的投资工具。

微软CEO纳德拉曾经提到过一个“刷新”的理念。他说：

“每一个人，每一个组织乃至每一个社会，在达到某一个点时，都应点击刷新——重新注入活力、重新激发生命力、重新组织并重新思考自己存在的意义。”

博时基金是一家传统的固收大厂，甚至有公募债券投资的“黄埔军校”之称，但债券基金在早年其实很大程度上是一款面向机构和专业投资者的产品，随着理财新时代的到来，博时混合资产部“刷新”了“固收+”投资的视角，固收大厂也开启了新的征程。

03

原力

出口产业链是去年权益市场关注度较高的一个投资方向。

在部门的研讨会上，权益类的基金经理正在分享该方向的投资机会，提到了该领域的一家做软体沙发的白马龙头公司。

这时候，部门转债研究小组的一位同事打断了该基金经理：“有一家做花洒等淋浴系统出口的公司，发行了可转债，公司质地不错，业绩增速还更高，已经连续几个季度超预期，关键是市值才50多亿……”

权益小组的几位基金经理赶紧拉出数据一番研究，果然，这家公司才是出口产业链上真正的“小而美”。由于该公司市值小，还没有主流卖方研究覆盖，市场关注度不高，估值反而还更便宜。

权益小组连忙追着转债小组的同事，要他们“交出”压箱底的标的。在这一波出口产业链的行情当中，转债小组提供了一系列“小而美”的标的，确定性更高、估值更低，权益团队得以在市场尚未发掘之前提前入场布局，为去年组合贡献了一波超额收益。

对博时混合资产投资部来说，转债小组就是部门的一支奇兵。

博时基金有着领先市场的可转债投研实力，不仅历史悠久，拥有市场上最早、规模最大的可转债产品，还拥有一支专业能力突出的投研团队。

目前A股上市公司数量已经超过5000家，有一些发行可转债的公司由于市值小，并没有卖方跟踪，这种情况下，博时基金的转债研究员和基金经理就会亲力亲为进行调研分析，这里面就潜藏着不少被市场忽略的机会，成为了博时混合资产投资部的“独门宝库”。

博时混合资产投资部对绝对收益标的的偏好也“传到”了公司研究部的耳朵里。

去年，公司一位交运行业研究员很卖力地向基金经理们推荐一只“冷门”的股票，他的看法是，这家公司业绩增速稳定，基本在20%左右，但公司估值很低，还有3~4%的股息率，确定性很高，是一个不错的投资机会。

对于主动权益类基金来说，这样的标的可以作为“底仓”，但由于相对收益有限，一般来说配置比例不会太高。

而混合资产投资部的基金经理收到推荐之后眼睛都放光了：

这不就是“固收+”最喜欢的绝对收益标的！

混合资产投资部随即与这位研究员深入探讨了一番，并表示，部门旗下的“固收+”产品对这类标的有着非常旺盛的需求。

公司在收到反馈之后，也马上给予支持，针对混合资产投资部的投资特点，每个月在公司层面上开展绝对收益研讨会，研究部全力配合。

有趣的是，研究部也因此发展出了“第二生长曲线”。一些不在市场热点上的行业研究员，原来只能靠“熬”，等待行业的出头之日，如今他们手中的冷门标的竟成为了混合资产投资部眼中的“香饽饽”。

在星球大战中，绝地武士需要唤醒“原力”，与“原力”保持链接，才能激发潜能，达到最佳战斗状态。

对博时混合资产投资部来说，博时基金强大的投研平台就是资产配置“原力”的来源，从股票、债券到可转债等各种投资品种上，公司都能够为部门提供源源不断的弹药。

运用好平台的力量，才能真正打通“固收+”自上而下的投资链条，让策略可复制、可持续。

04

结语：兵贵拙速

在软件工程领域有一篇流传很广的论文，题目叫《没有银弹》。

银弹来自于欧洲中世纪的传说，是说狼人这种怪物非常凶猛，一般的武器打不死它，只有银弹可以一发致命。

银弹指的就是大招、捷径或者就像投资中说的“圣杯”。

对于博时混合资产投资部来说，投资同样没有银弹。

首先，资金性质决定投资策略，不同风险特征的资金，需要有相应的投资策略与之匹配，没有哪一种策略可以满足所有投资者。所以，“固收+”需要产品化，通过完善产品线、丰富策略布局，来满足新理财时代下不同资金的需求。

其次，没有一位基金经理能够一直充当市场中最锋利的那把刀。博时混合资产部更倾向于依靠团队力量，每个人都有自己擅长的风格和领域，通过团队间的分享和合作，将这些不同的阿尔法聚集到一起，这才是应对市场气候变化的最优解法。

最后，对“固收+”投资而言，兵贵拙速。不追求跑得最快，最出风头，而胜在深厚的积累，长远的谋划，胜在培养好混合资产投资部的投研土壤，让不同风险收益特征的产品、不同投资风格的基金经理，都能够在这个花园里等待、孕育、绽放，周而复始。

“我们团队的风格更像马。”董阳阳说，马的性格不像狮子老虎那么凶悍猛烈，但是马吃苦耐劳，既能驮东西，又能够长途奔袭，也具有一定的速度，是一种能力比较全面，同时能够适应不同需求的动物。

人类在驯服马匹之前，需要靠双脚走路，背驮重物，马匹的出现，让人们得以远行迁徙。博时混合资产部的初心也正是如此，真正帮持有人解决投资理财中的痛点，让资产得以稳步前行，很朴素，也很重要。

风险提示

基金有风险，投资须谨慎。

基金不同于银行储蓄和债券等固定收益预期的金融工具，不同类型的基金风险收益情况不同，投资人既可能分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。

基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证收益，基金净值存在波动风险，基金管理人管理的其他基金业绩不构成对本基金业绩表现的保证，基金的过往业绩并不预示其未来表现。

投资者应认真阅读《基金合同》、《招募说明书》及《产品概要》等法律文件，及时关注本公司出具的适当性意见，各销售机构关于适当性的意见不必然一致，本公司的适当性匹配意见并不表明对基金的风险和收益做出实质性判断或者保证。

基金合同中关于基金风险收益特征与基金风险等级因考虑因素不同而存在差异。投资者应了解基金的风险收益情况，结合自身投资目的、期限、投资经验及风险承受能力谨慎决策并自行承担风险，不应采信不符合法律法规要求的销售行为及违规宣传推介材料。

投资有风险，入市需谨慎

财商侠客行

仗剑走江湖，飒沓如流星

黄衫女侠|文

财商侠客行|出品

END