一、核心观点

固收市场方面，上周债市主要受地产新政密集出台、4月经济数据发布、超长债一级首发等影响，整体呈震荡格局，短端强于长端，周内一年国股下行1BP至2.09%、10年国债下行0.4BP至2.306%、30年国债下行0.3BP至2.567%，10-1年利差小幅走扩；4月工业生产环比调升、同比回到高位区间，消费边际走弱，固投环比季调转负，经济延续生产强、内需弱的特征，且分化有所加剧，供需“剪刀差”明显走扩；何立峰强调，要深刻认识房地产工作的人民性、政治性，继续坚持因城施策，打好商品住房烂尾风险处置攻坚战，扎实推进保交房、消化存量商品房等重点工作；住建部、央行等部门密集优化地产金融政策，首套和二套个人住房最低首付比例调整为不低于15%和25%，取消全国层面个人住房贷款利率下限，下调各期限品种住房公积金贷款利率0.25%，央行设立3000亿元保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构支持地方国有企业收购已建成未出售商品房。总结而言，总需求不足仍是核心矛盾，货币政策、财政政策仍需加力，地产新政效果仍需观察；虽然短期内债市依旧面临经济接力修复、一级供给集中释放、风险偏好再平衡等压力，但经济转型期、化债期、地产库存消化期，经济向上弹性预计有限，利率大幅向上风险有限；如果后续收益率由于上述三大压力等原因有所上行，反而是一个不错的配置窗口。

二、市场回顾

（一）资金市场

公开市场操作：上周央行开展100亿元逆回购操作和1250亿元1年期MLF操作，因本有100亿元逆回购和1250亿元1年期MLF到期，实现零投放零回笼。

图10：上周公开市场操作情况

数据来源：Wind、鑫元基金

政府债发行：本周国债计划发行4180亿元，地方政府债计划发行1154亿元，整体净缴款2034.6亿元。

表1：5月20日-5月24日政府债发行缴款

单位：亿元数据来源：Wind、鑫元基金

同业存单发行：未来四周，同业存单分别到期6546亿元、3211亿元、3897亿元和7313亿元。本周到期6546亿元，较前两周的7000亿+有所下滑。

图11：同业存单到期与发行数据来源：Wind、鑫元基金

回购市场：资金面整体宽松，资金分层基本消失。DR001从上周一的1.78%持续下行至1.71%，R001从1.82%下行至1.75%，二者中枢均较前一周下行2bp。银行体系净融出继续低位震荡，日均融出2.96万亿元，与前一周基本持平，周内基本在2.8-3万亿之间波动。

票据利率：上周票据利率呈现长稳短降的走势，短期票供不应求，二三季度票则降幅较大。供给方面，一级市场签发量维持高位，日均承兑金额接近1600亿元水平，票源供给充足。需求方面，上周一周二，受转贴市场和市场情绪影响下，直贴行多数下调报价，买盘配置需求稳步释放，票价有所下行。上周三周五，买盘配置意愿温和，直贴行报价基本维持，票据利率震荡调整。

（二）债券市场

图12：上周利率债各期限收益率涨跌幅（BP）数据来源：Wind、中债估值、鑫元基金

表2：中债国债期限利差（2024年）数据来源：Wind，最大、最小、平均值区间均为2016年至今

表3：中债中短期票据信用利差（2024年05月19日）数据来源：Wind、鑫元基金，最大、最小、平均值区间均为2016至今

上周利率债各期限收益率多数下行。其中，中债国债1年期收益率下行9.71BP至1.6073，3年期下行7.24BP至1.9206，5年期下行3.73BP至2.0928，10年期下行0.45BP至2.3077。

长期限高等级票据信用利差多数走扩。中债1年期AAA级中短期票据信用利差走扩5.57BP，中债2年期AAA级中短期票据信用利差收窄0.89BP；中债3年期AAA级中短期票据信用利差走扩0.66BP。

图13：上周美债各期限收益率涨跌幅（BP）数据来源：Wind、鑫元基金

上周美债各期限收益率集体下行。上周10年期美债收益率下行8BP，10年期国债收益率下行0.45BP，中美利差倒挂程度有所收窄。全周来看，1年期美债收益率下行3BP，3年期美债收益率下行5BP，10年期美债收益率下行8BP。

图14：10年期和2年期美债收益率走势数据来源：Wind、鑫元基金

三、债券市场展望和策略

基本面方面，4月工业生产环比调升、同比回到高位区间，消费边际走弱，固投环比季调转负，经济延续生产强、内需弱的特征，且分化有所加剧，供需“剪刀差”明显走扩；地产政策方面，何立峰强调，要深刻认识房地产工作的人民性、政治性，继续坚持因城施策，打好商品住房烂尾风险处置攻坚战，扎实推进保交房、消化存量商品房等重点工作，住建部、央行等部门密集优化地产金融政策，首套和二套个人住房最低首付比例调整为不低于15%和25%，取消全国层面个人住房贷款利率下限，下调各期限品种住房公积金贷款利率0.25%，央行设立3000亿元保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构支持地方国有企业收购已建成未出售商品房。但目前收入预期仍弱、房价仍处于下降通道，上述地产政策效果仍需观察。

流动性方面，近期大行融出规模持续下降至3万亿下方，“手工补息”、“通知存款”等高息揽储行为受到限制后，部分存款搬家至银行理财和基金，非银流动性极其宽松，在一定程度上弥补了资金缺口，资金价格中枢略有下行，但是在内外均衡、防空转需求下，资金价格中枢在短端政策利率调降前，难以明显下行。后续重点关注理财端收益水平下行节奏、一级发行节奏。

展望来看，总需求不足仍是核心矛盾，货币政策、财政政策仍需加力，地产新政效果仍需观察；虽然短期内债市依旧面临经济接力修复、一级供给集中释放、风险偏好再平衡等压力，但经济转型期、化债期、地产库存消化期，经济向上弹性预计有限，利率大幅向上风险有限；如果后续收益率由于上述三大压力等原因有所上行，反而是一个不错的配置窗口。

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