“四箭齐发”之下，A股本周终于硬气了一把，但回过头来看，A股这轮熊市的持续时间都要创历史记录了。

沪深300指数自有数据以来，从来没有发生过连续三年下跌。

在过去的2021年和2022年，沪深300指数已经连续两年录得下跌；截至2023年8月30日，沪深300指数今年以来仍累计录得2.15%的跌幅，熊市持续时间超过两年半。

很多经历过几轮熊市的老股民都忍不住怀疑：是市场出问题了？还是哪里出问题了？

面对漫长的熊市，专业的投资者是如何应对的？

在刚刚披露的基金中报中，我看到了一份不太一样的思考。

图片来源：网络

在国泰聚信价值优势2023年基金中报中，“双十”老将程洲没有花很多笔墨去找各种下跌的理由，也没有“经验主义式”地给持有人“煲鸡汤”，面对熊市中基金净值的下跌，他很难得地将自己“拆解”了一番，深入地反思“是不是自己的投资方法出啥问题了”？

这种反思视角倒也不是第一次出现。

实际上，在2018年的熊市中，程洲也经受了很大的考验，他在当前这份中报中就提到，2018年的业绩也不好。

我翻查一下，原来国泰聚信价值优势的2018年基金年报，也是类似的“反思体”。

当年程洲在基金年报中反思自己“犯了两个较为严重的错误”，在熊市中痛定思痛，他将自己的投资体系进行了一次重要升级：

要以长期的眼光持有“有未来”的公司。

从深度价值到寻找“有未来”的公司，熊市中的阵痛带来的改变，让程洲管理的基金在2019年、2020年的市场中迅速“回血”，国泰聚信价值优势连续两年录得60%以上的年度回报（数据来源：基金年报）。

在经历了三轮熊市之后，国泰聚信价值优势这只成立近十年的基金（成立于2013年12月17日）累计回报率达到332.67%，程洲也是公募基金市场中少数的“双十”基金经理。（数据来源：基金中报，截至2023年6月30日）

在过去几轮熊市中，每次挫折中的反思，总能让程洲实现投资上新的进阶。

这让我想起达利欧在《原则》中举的例子，他把生活想象为一场游戏，把问题和挫折当做一个个需要破解的谜题，成长就是通过解谜获得一块块宝石，随着宝石越集越多，决策水平也会不断提高。

这一次，程洲收集到的“宝石”又是什么？

(注：下文程洲观点来自国泰聚信价值优势A 2023年中报)

01

与其找市场的原因，不如找自己的原因

面对上半年熊市的持续，程洲坦言，

2023年上半年A股市场的表现和我们之前的预期还是出现了一定的偏差，经济复苏的力度在二季度有所放缓，PPI的表现也比较差，市场对于短期经济波动的担忧压制了指数的表现。

他简单复盘了一下组合的表现，

我们的组合在上半年表现依然不尽如人意，配置较重的一些化工股严重拖累了今年的业绩，就如同去年的一些原料药和电子股一样，接二连三地踩雷让我们不得不反思一下，是不是自己的投资方法出啥问题了？

程洲将自己的投资方法与近两年的低估值策略做了一下比较。

他写道，

简言之，虽然我们自认自己是价值投资者，但我们的选股思路并不是简单买入绝对的低估值品种，等待着价值回归或者拿着尚可的股息率。

诚然，这两三年低估值策略是有明显优势的，中证红利指数自2021年开始就是表现最好的指数之一，尽管今年人工智能是最亮丽的主题，但以“中特估”为代表的绝对低估值策略也并不逊色，绝对低估值已经反映了市场的低预期，提供了安全边际，达到了防守才是最好的进攻的效果，与足球名言“进攻是最好的防守”正好相反，感觉内外部环境越复杂，绝对低估值策略就越有吸引力，真的有点“无欲则刚”的味道。

而我们的价值投资是买入基于自己盈利预测实现下的低估值品种，我们倾向于左侧布局经营周期拐点向上的好公司，是去挖掘与市场认知有偏差的品种。

我们的这个盈利预测通常和市场预期不一样，甚至有些时候市场根本没预期，所以一旦盈利预测实现了，就能赚到盈利增长的钱，运气好的话还有估值提升的收益，长期看我们的整体选股成功率还可以，所以中长期业绩尚可。

02

策略失效了吗？

程洲认为自己的这套策略长期选股成功率不错，但为什么这两年有点不及预期了呢？

他做了更进一步的复盘，

但是过去一两年的俄乌冲突、全球疫情、中美关系让中国宏观经济变得很波动，企业经营环境也变得更加不确定，这样的大环境让我们买入的公司要实现我们的盈利预测变得困难了。

一旦盈利不达预期，那所谓的低估值和安全边际就都没有了，再加上我们的选股多数是冷门品种，也不会在弱市中成为机构的主流持仓品种，因而一些重仓股在去年表现很差，而今年上半年，经济复苏明显低于年初预期，组合中业绩不及预期的品种又多了，所以净值表现也变差了。

03

策略的适应特征：经济上升周期效果更好！

在这波熊市的考验中，程洲也有了一个很重要的发现，他写道，

这一年多的困难让我们理解了自身投资方法的适应环境，就是当经济上升周期时效果会更好，而在经济下行周期就会比较弱。

许多持有人觉得我们是低风险偏好，熊市应该好，吹泡沫时期会差，但其实我们的风险偏好是低，但是品种是有进攻型的，经济下行期企业盈利压力大就不容易表现好。

2018年和2022年经济下行，这两年弱市我们的业绩都不好，但2016年股市虽不强，但经济并不弱，所以我们的业绩就还不错，净值抵御住了股指的下行。

而在中长期我们的投资方法能取得还不错的业绩就是因为中国经济在过去几十年整体是保持了高速的增长，长期向好的宏观大环境支持我们这样的投资策略。

在明了自身投资方法的优劣势后，我们觉得在现在复杂的环境下有必要对我们的投资方法做一些优化调整以降低组合下行的波动率，当然大的投资框架肯定会坚持，因为我们相信眼前的困难总会过去，社会和经济总是在发展和进步！

04

两大方向精度校准

一番剖析和反思之后，程洲在中报的最后也毫不含糊地给出了自己的“整改方案”，他表示，

对于下半年的投资组合，我们会在两方面做一些调整：

一是选择投资标的时，考量进攻性的角度除了“主业+”，还要增加“0至1”。

之前我们考量业绩向上弹性时倾向于“主业+”，也就是传统主业竞争优势明显，并利用自身资源禀赋开始拓展新业务，拓展第二增长曲线，主业提供安全垫，“+”提供业绩弹性，这样可以兼顾估值和弹性。但在经济下行期，即使“+”成功了，但主业受到经济拖累，盈利还是有压力，甚至更悲催的是可能“+”也受到影响。

现在我们要增加“0至1”的考量角度，选择专注于新业务突破的公司，没有了传统业务的束缚，一旦“0至1”成功就可能完全摆脱经济影响，实现快速增长，对冲组合中“主业+”角度选择的品种在经济下行期中可能的风险，现在科创板中大批专精特新小巨人的上市也提供了选择的空间，但这需要我们适当放宽对估值的要求，并对“1”的研究要更深入，跟踪更及时。

二是增加对前期投资失败品种的跟踪，做好吃“回头草”的准备。

这点在去年年报中我们已经做过反思，在今后的组合管理工作中要多一份坚持，对于只是周期问题的公司应该保持持续的跟踪，底部蛰伏时间越长，市场关注度越低，越可能提供更好的买入价格，而且经历了更加长时间的调整，企业经营实力会更加扎实，盈利向上弹性也可能变得更大，如果真的出现，那就是最好的戴维斯双击，也是对坚持最好的回馈。

以上是对自己投资方法的剖析，我们希望通过自身方法的优化调整来更好地应对纷繁复杂的内外部环境。

05

长期信心不改

在中报的最后，经历了多轮牛熊考验的程洲也再度肯定了对市场长期的信心，他写道，

过去一年多虽然碰到了很多困难，但是七月下旬刚召开的中央政治局会议已经对今年中国经济做了定调，既肯定了前期的经济复苏，也理性提及了复苏依然曲折，关注到了国内需求不足的问题，预计未来会围绕释放内需、提振信心出台系列政策，经济长期向好的趋势不会改变，高质量发展的趋势不会改变，我想这也是我们从事这个职业的基础。

06

结语：不要浪费每一轮熊市

欧洲股神安东尼波顿曾说过这样一句话，

市场就好比一张纸，牛市时纸的裂痕被掩盖，而熊市时“裂痕”将被曝光。

对投资者来说，熊市也是一次审视自己投资体系中“裂痕”的时候，找到投资中的不足，并尽力完善，等到机会来临的时候，短期的波动也能够在周期的成长中被抚平。

在过去几轮熊市当中，程洲都是这样进化成长起来的，这一轮熊市中，他收集到的“宝石”，又会给他的长期业绩带来什么样的成效？我们拭目以待。

注：观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。

市场有风险，投资需谨慎。

业绩注释

国泰聚信价值A（成立日期2013/12/17,业绩比较基准为80%[沪深300指数收益率]+20%[上证国债指数收益率],程洲自2013/12/17管理今）：

-25.78%/-19.66%,60.25%/29.43%,66.75%/22.61%,21.66%/-3.12%,-25.37%/-16.86%,-0.55%/-0.11%。

基金过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成本基金业绩表现的保证。

本基金为混合型基金，属于证券投资基金中预期风险和预期收益适中的品种，其预期风险和预期收益低于股票型基金，高于债券型基金和货币市场基金。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《产品资料概要》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征及其特有风险，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。

财商侠客行仗剑走江湖，飒沓如流星

黄衫女侠|文

财商侠客行|出品

END