在漫长的磨底季节里，没有人能准确讲清未来的答案，于是一遍遍去往时光的更深处，复盘过去很多年间的牛熊起落，试图结合当下的线索做出推断。
比如在去年底，随着内外部的变化，我们基和大部分投资者一样，对23年共同的期盼是“复苏”，是“新起点”，但“转折之年”在实际演进的过程中，很多意料之外。
“经济重启”、“A股走牛”、“基金回血”的道路漫长而又艰辛，到了现在我们再去回顾，这一轮熊市到底有何不同？新周期何时开启？岁末再至，又该对24年抱有怎样的期待？
#这一轮熊市的特点
“钝刀割肉、文火煎心”
结合本轮市场走势和一路走来的切身感受，总结了本轮熊市的三大特点。
特点一：指数层面看调整幅度小于历次熊市
如上图所示，2021年12月以来上证指数的最大跌幅为23%，而2000年以来历次熊市的最大跌幅通常都在30%以上，背后的原因包括但不限于以下两点：
其一，起点估值回撤空间较小。
这一轮牛市高点的估值较低，低估值价值股估值下跌空间相对不大。21 年高点，股市的估值和18年初股市估值接近，远低于 01年、07年、15 年牛市高点，也略低于09 年牛市高点。所以我们说本轮熊市的漫长其实有很多意料之外。（数据来源：Wind，信达证券）
其二，ROE 下降速度可控。
截至23年3季度，全 A 非金融石油石化的ROE下降至 7.43%，相较 2021年2季度的前期高点下降了 2%。而此前几轮熊市期 ROE 的下降幅度大多在3%以上，或与本轮经济下行期中周期类行业的盈利韧性较强有关。（数据来源：Wind，信达证券）
特点二：调整持续时间超出市场预期
从上证指数的调整时长看，本轮熊市目前已持续接近两年，这一时长已超过08年、15 年下半年和 18 年，仅次于11年-12年和01年-03年的熊市。
背后的原因或与复杂的内外部环境相关，尤其是到了今年，“转折之年”的希冀逐步落空，市场先扬后抑，回吐了年初的涨幅，主要原因在于年初东升西落的市场预期有所改变。
23年以来，年初偏共识的“美国衰退，中国复苏”预期，逐步转变为“美国软着陆，中国增长面临阶段性挑战”。
在此背景下，周期性增长预期调整，叠加人口、房价、居民杠杆率和逆全球化等结构性趋势拐点影响，A股在全球市场的表现低于了市场的预期。
特点三：调整至今投资者情绪更加悲观
本轮熊市，后视镜看上证指数和万得全A最迅疾的下跌主要集中在22年1-4月份，上证指数一口气跌到了本轮最低点2864点，此后便开启了漫长的震荡和磨底。
今年上证指数和万得全A指数并没有创新低，但投资者的情绪比22年指数最低点还要悲观很多。
一方面，不少核心资产或赛道类板块从21年某个时点就开始持续走弱，对于很多投资者的账户而言，或许已经熊市3年了。
数据显示，中证新能源指数最近三年的最大回撤高达46.59%，中证白酒指数的最大回撤高达44.59%，中证医疗指数的最大回撤则高达56.52%，“心头好”变成“心头怨”。（数据来源：Wind）
另一方面，“钝刀割肉、文火煎心”，三番五次的“希望-失望”带来了更差的体验。
从“倒车接人”的犹疑到“扶我起来”的挣扎到“等待牛市”的期待再到“被伤透了”的绝望再到“就这样吧”的躺平，两三年间经过五个阶段的调整，投资者对于资本市场、对于基金产品的信心在不断磨损、消耗。
（数据来源：Wind，截至2023-12-5）
#12年的结局
牛熊周期依然存在
身处其中，我们觉得痛苦，觉得难熬，甚至面对亏损的账户，不知道结局该如何书写。“太阳底下没有新鲜事”，带你看看，曾经相似的故事，最终也都有结局。
其实，在2012年也出现了这种偏差。
以万得全A来看，2010年（跌幅-6.88%）是震荡市，2011年（跌幅-22.4%）是指数大幅下跌的熊市，12年年初季度反弹，之后持续阴跌，到11月底，相比年初跌-10.3%，跌幅只有11年的一半，但投资者的情绪比2011年更悲观。（数据来源：Wind）
背后很重要的原因是：
一方面，银行、钢铁、非银等板块的熊市始于2010年，到2012年11月的时候已经持续了接近3年，而在当时，“五朵金花”的拥趸不亚于前几年的核心资产及赛道。
另一方面，同样是宏观叙事的担忧。当时的投资者对国内长期经济增长前景有很大的担心，对中国部分制造业产能过剩、人口周期、GDP增长中枢的担忧成为核心压制。
但这些事后来看或许有合理性的担心，并没有带来股市持续的熊市，最难熬的2012年底恰恰是股市的底部。
在这个底部之后，股市先后出现了移动互联网牛市、消费牛市、高端制造业牛市，历经打破和重建，股市站上新的海平面，找到了新的爆发点。
打开历史的留声机，会流淌出这样的信息：
13-15 年，TMT 走出一轮波澜壮阔的大牛市，板块内翻倍股比比皆是，甚至有超过一成的“十倍股”。12年12月到15年6月，98%以上的TMT标的股价实现翻倍，7 成以上的个股上涨超 300%。TMT 板块内部，计算机行业赚钱效应最突出，有超过23%的公司完成“十倍股”的壮举。（数据来源：Wind，兴业证券）
转变思路，就能更早感知到牛市来临。A股大盘也在2012年12月触及1949点低点后迅速反弹，在随后两个月收复2400点，并在磨底震荡后开启了上涨，至后来5178点的大牛市。（数据来源：Wind）
资本市场风起云涌，始终不变的是变化本身，一直存在的是周期和波动。资本市场种打破重建、自我净化的调节机制，如同人体的免疫系统一样神奇有效。
所以我们说，在资本市场，相对于下跌看空、上涨看多的线性思维，理应更相信周期思维：即成长和情绪可能是阶段性的，而周期是永恒的。
股票资产的长期特征，是上涨带来风险，而下跌降低风险，黎明前的黑暗最难熬，越是在难熬的时候，更应相信市场周期往复。
但是历经漫长的重构，投资方式与主线机会或会发生变化。如何紧跟时代赋予的行情，巧妙应变，是每位投资者需要持续思考的事情。
比如旧经济时期的”五朵金花”到新经济时期的“消费、医药、新能源、科技”以及高质量发展、现代化产业体系建设下的“高端制造、数字经济”等，往周期深处看，任何阿尔法的伟大胜利，都是建立在正确的贝塔选择之上。
#24年：估值扩张
新周期的第一程
黎明前的黑暗最难熬，在每一轮周期路口，总有一批投资者熬不住。但是当冬天，已经很长了，春天，她还会远吗？
A股自2021年初至今下跌将近三年，而港股跌四年了，这个位置，从理性上讲，战略上是要积极、要乐观的。
从股债性价比角度，我们用来衡量市场位置的指标真实股债比看。
目前万得全A的股债收益差为0.75%，即过去十年任意时间买入股票和十年期国债，股票平均只比十债年复合收益率高0.75%。这一水平处于近20年的15.4%分位，处于绝对的底部区域。（数据来源：Wind，华夏基金）
从资产比较角度，当前市场的一大看点在于：美联储政策拐点。
目前市场已将2024年的首次降息时间预期大幅提前至明年5月，全球资本配置利于权益资产的拐点或将来临。
（数据来源：CME Fed Watch，光大证券研究所）
最后再来给投资者分享一个数据，这幅图 ↓ 描述的是A股年度涨跌幅盈利贡献与估值贡献拆分。
（数据来源：Wind，华夏基金）
回顾近15年，22年-23年是A股戴维斯双杀持续时间最长的时期，连续两年的戴维斯双杀是近15年仅有的。
与此同时，22年-23年连续三年的估值收缩也追评了16年-18年的最长连续估值收缩时间。
从长期看，市场总体估值水平的周期性远大于趋势性，同时，基于长期经济增长假设的估值预测模型，我们期待接下来会有明显的估值扩张行情，或能成为新周期启动的第一程。
从策略角度展望2024年，明年的三因素组合是盈利上行、剩余流动性下行、风险偏好平稳修复。
在这一组合下，成长略优于价值，低估值分位资产显著占优，景气投资有效性回升。我们在风格策略层面看好科技创新成长，三类成长型机会值得关注：
1、基于国内产业竞争力提升的出海逻辑；
2、高新技术领域内的国产替代逻辑；
3、以AI和人形机器人为代表的新兴领域渗透率提升的机会
风险提示：
1.投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区別。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效投资方式。
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