近期国内大类资产出现了比较明显的轮动，国内商品价格下跌明显，权益市场上涨，债券市场则保持弱势震荡。这种股强债弱的局面也很容易让人想到“股债跷跷板”的特征，但其实股债商三类资产最近的表现背后各自分别有各自的逻辑。

以黑色为主商品近期的下跌，其中主要原因应该是在于年初5.5%的增速目标预期下，产能布局也相对充裕，近期随着疫情的影响，全年达到5.5%的目标已经相对较为困难，短时间内随着经济逐步进入正常化虽然需求有所恢复，但仍然未能恢复至原有的水平，因此偏弱的需求下供需有一定错配。对于权益市场来说，疫情影响最大的时期已经过去，经济与社融的底部位置也均基本确定，最差的时点已经过去，估值又相对偏低，从传统的经济规律上来说这通常对应着风险偏好相应抬升的时期，尽管说美联储加息的外溢影响从中略有扰动，但中国自身的经济和社融见底仍然是最核心的因素。而近期债券市场面对的情形是，基本面经过了疫情冲击最大的时期后，经济和通胀环比的变化逐渐将成为对债券市场负面的因素，但同时货币政策相较于之前并未产生变化，资金环境仍然宽松；所以市场预期逐渐转向悲观，而利率定价的锚又还没有出现变化，利率整体震荡偏弱。

图1、公募基金份额增长

“股债跷跷板”这样一个说法，比较通俗的理解是认为随着风险偏好的抬升，资金从债券市场中撤出，而加大股票资产的配置，因此造成股牛债熊，说法本身刻画的是一种资金的流向。然而事实上，我们能够发现历史经验中这样资金大规模迁移的情况并不多见，如果以股票基金和债券基金的规模为例，多数情况下二者的增长甚至是保持同步的。除了2015年股灾的特殊情况下，我们能够看到权益基金的份额大幅下降债券基金规模大幅增长外，几乎很难找到两者之间有对立的关系。其实出现这种认知上的偏差，一个最主要的原因就在于通常对于“股债跷跷板”视角下的资金概念中，把市场上的资金看成是一种静态的，所以才会产生出股债二者此消彼长的错觉。

当前中国的M2仍然是11%以上的增速，所对应着每年货币供应量增加的规模在20万亿左右，这是由于商业银行通过信贷等渠道不断的进行信用派生做带来的资金增量供给。当然，这并不会全部能对应着资金都会流入到股票或债券市场之中，也没有更进一步的描述资金内部结构的流向和变化，但已经足以说明资金的总量是“动态”的，而且是“增长”的。当货币政策相对宽松时，通常我们能够看到权益类资管产品和固收类资管产品往往规模都是同步快速增长的，比如说2014年到2015年的上半年；而货币政策偏紧时，各类资管产品的规模通常也是同步下降的，比如2017年，甚至在2017年还是在权益类资产表现偏强的情况下。两类资产其实在本质上所吸纳的资金类型有所不同，真正会在股、债中进行切换的资金在中国市场中可能占比并不多，而两类资金又同时受到总量流动性、私人部门的投资倾向、资产荒的程度等影响。

而真正会产生趋势性的股强债弱的局面，更加本质的原因应该是来自于基本面的变化，在传统的大类资产轮动的框架中，当经济持续向好的阶段下，盈利的增长对于股票资产是正贡献，对于债券相对不利，此时货币政策通常也会相应收紧，利率的上行幅度弱于盈利的增速，这种情况应该才是股债跷跷板的核心，比如2020年的下半年、2017年与这种情况都比较接近。当然，现实中所面对的局面往往要复杂的多。

就当前的情形来说，总需求内生性改善的动力仍然不算强，货币政策的宽松也未见退出。如果说2015年或2016年的资产荒可能更多是来自货币宽松的影响，那么这一轮更大的压力在于私人部门面临优质资产稀缺的局面，由此导致融资需求也相应偏低，私人部门的资产负债表与金融机构的资产负债表又像是相互交织的齿轮，这当中私人部门的融资需求就对应着金融机构的资产，因此就出现了金融机构负债相对充裕而资产又比较稀缺的情况，其中更为本质的原因还在于实体经济投资的预期回报率偏低且波动加大。货币宽松为主的资产荒，自然会随着货币收紧或监管政策趋严而结束，但内生性因素为主的资产荒可能要持续更长的一段时间。这种由实体经济投资回报率偏低所衍生出的资产荒，对于权益类资产和债券资产来说在资金上都是正面影响，同时货币政策相对宽松，私人部门对于金融资产的配置需求也仍然偏强，仅从资金的角度看对两类资产都是相对正面的。所以，尽管“股债跷跷板”这种通俗易懂的说法在市场中较为流行，但决定债券市场走势的并不会是股票市场的强弱，事实上，两类资产的价格都是宏观环境下预期的结果，对于利率来说真正关键的还是基本面改善的预期是否能够持续的成为现实，以及货币政策是否会因此而收紧。

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