货币政策执行报告一直以来是央行对外传达后续政策方向，进行预期引导和阐述政策框架的最重要的例行报告。

2021年8月份发布的二季度执行报告中，对经济外部环境和疫情的担忧有所增加，在表述中增加“根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏”的表述，专栏中强调了公开市场操作的预期引导。如果现在回顾看，这些也都是三季度影响市场的主要宏观和政策线索。10月份发布的三季度执行报告中，最重大的变化包括删除“总闸门”的措辞，对于经济形势的表述更加严峻等等，也都是指引近期政策的核心。

在本次执行报告中，对于经济的表述整体延续前期的谨慎态度，对于经济发展面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力的表述；同时对于海外因素的担忧中，在上一次执行报告为“全球经济复苏动能减弱，分化加剧”，本次新增“疫情、通胀和发达经济体货币政策调整仍是全球经济的三大不确定性”。

上次删除掉的“总闸门”在本次报告中对未来货币政策的展望依然没有出现。我们在之前也对于两种不同的措辞下政策和利率有过回顾，可以看到，利率的方向和是否有“闸门”并没有稳定且必然的关系。

比如2018年“闸门”在四季度执行报告中才删除，但其实2018年6月起央行超量续作MLF，全面降准等动作已经开启。2020年执行报告中重提总闸门是三季度，而但流动性环境的边际收紧从5月就已经开始。但如果以央行的“闸门”措辞去对标社融的增速，能够发现关系似乎更加紧密，所以这里是否出现“总闸门”，可能更对应的应该指的是信用货币的广义流动性。

对于海外市场美联储收紧的描述，“主要发达经济体宏观政策转向的影响是2022年重要的外部不确定性。”用不确定性来描述并且在之前对经济的表述中也增加了“发达经济的货币政策调整”，这主要是强调了货币政策收紧其实对于全球经济的复苏来说也是会增加一定压力的。最典型的如2010年的从对滞胀的担忧、全球货币收紧到欧债危机，我们也曾多次强调关注美联储加息的影响更综合的指标应该是美元指数而不是美债收益率。

在本次执行报告中，央行再次以专栏1“银行体系流动性影响因素与央行流动性管理”来对当前货币政策之于流动性的新框架进行阐述。如果我们回看去年一整年，一季度的专栏2“央行精准开展公开市场操作”，二季度的专栏2“货币政策预期管理取得明显成效”，三季度的专栏1“客观看待超储率的下降”，可以看到对于当前公开市场操作的投放框架，一年连续四个季度各用一个专栏来阐述，足以证明央行对此的重视程度是前所未有的。

对于当前资金市场的定价逻辑与数量变动逐渐脱轨，资金中枢锚的确认，我们在前期已经多次讨论过，具体内容可以参考我们之前的文章债市笔记 | 当利率曲线有了稳定的锚，市场逻辑会有哪些改变？；债市笔记 | 资金利率中枢稳定性提升，利率定价的胜率更高。总得来说，超储率的高或低，不再直接对应资金利率的降或升，政策利率作为市场利率锚的特征越发明显，这些都是数量型框架向价格型框架转型的明显特征。

本次报告中，市场比较关注的依然是央行在报告中用了相当多的笔墨来讨论如何满足实体经济合理有效融资需求，也就是“宽信用”，这也令本就高估值的债券资产感到担忧。

其实从逻辑上讲，我们更应该关注的不是央行提不提宽信用，因为所有的宽货币其目的都是宽信用，而是应该更多去关注央行对于当前信用供给情况的表达，重点是当前的融资环境是否已经达到央行的合意水平。如果达到了，自然货币政策未来是存在收敛可能的，相反如果与合意水平仍有距离，那么宽松的路径也还会延续下去。

所以在本次报告中央行依然对经济形势判断审慎，实体经济仍然需要进一步的融资扩张来支持，其实是比较积极有利的。当中对于融资成本的表述，上一次三季度报告中为“继续推动金融系统向实体经济让利”，而在本次报告中增加为“稳定银行负债成本，引导企业贷款利率下行， 有力推动降低企业综合融资成本”，这也是一个更加积极的说法。

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