01 日本央行通过YCC向全球输送了大量的流动性

2013年“安倍经济学”开启，日本进入了无限量购买国债的时代，2016年日本央行又开始通过YCC来控制国债收益率的区间。最终，无限量的宽松，使得日本进入低利率环境，日元汇率开启了长时间的贬值。与此同时，日本央行的操做打开了日本向全球输送流动性的闸口，2012年以来日本向全球释放的流动性规模超过3万亿美元。

02 长期的低利率环境，导致“日元套息”交易盛行

低利率环境和日元贬值下，套息交易就会产生：从日本的银行系统借出低息的日元贷款→将日元贷款兑换成美元→用这些美元进行国际投机→贷款到期后将美元投机资金兑换回日元，并享受日元贬值的汇兑收益。

历史上出现过三次明确的套息交易窗口：1）90年代日本经济始终不振，利率的快速下行，与美国利差开始扩大，套息交易兴起；2）2002年之后，日本利率维持低位，与美国利差开始扩大，套息交易兴起；3）2016年1月日本宣布政策利率降至-0.1%，并于9月实施YCC控制后，日元套息交易盛行。而套息的结束，均以日本加息，日元升值为始。

03 日本退出YCC，走向加息，给全球流动性致命一击

由于日本经济和通胀的修复，叠加日元贬值的压力，3月日本宣布退出YCC控制。并通过3月和7月的两次加息，将政策利率由-0.1%，提升至当前的0.25%。这将会导致两大影响：第一，日本海外资本回流；第二，日元套息交易成本抬升，导致全球面临短期的流动性冲击风险。

04 美国与日本加息共振，往往会触发风险释放

历史总是惊人的相似，研究过去能够更好的看清未来。2000-2001年，美日同时加息或维持高利率，全球流动性的抽离下，“科网泡沫”破裂。2006-2007年，美日同时加息或维持高利率，全球流动性抽离下，“次贷危机”蔓延。需要观察的是，2019年，美国加息渐进尾声，但当时日本负利率且持续向全球释放流动性，且后期由于疫情的影响，欧美再次走向宽松的路线，最终并未出现较大的风险释放。

05 日元套息交易如何去观测？是危机模式，亦或仅仅是波动

一般有两种方式去进行观测：一是看日本对海外的净债权的变化；二是通过日元汇率投机性净头寸。目前来看，短期的流动性冲击，并没有发展成为危机模式。未来的核心，是观察美日利差的趋势性变化，这对于判断日元套息交易的逆转更为重要。当下，仍处于观察的窗口期。

06 全球风险资产遭遇流动性冲击，或将推动美联储加速降息

近期美国通胀数据，以及失业数据相继走弱下，市场预期美联储在9月降息的概率已经超过95%。如果“日元套息”交易逆转，使得全球风险资产遭遇流动性冲击，可能会出现倒逼美联储降息加速的情况。

07 对于中国资产意味着什么？“东升西落”或许不远了（1）

美联储降息渐行渐近，叠加“日元套息”交易的逆转，人民币汇率的外部压力进一步减轻。长期而言，人民币趋势逆转的核心，主要是要看到企业预期好转、结汇盘释放。而决定企业预期的是PMI，是国内的经济基本面，目前内部环境的改善是循序渐进的，而非跳跃式的。

08 对于中国资产意味着什么？“东升西落”或许不远了（2）

当下实质的套息平仓冲击，对于中国资产的影响相对有限，这就意味着A股在套息平仓主导的波动中相对抗跌。那么，是否会出现海外资金的回流？历史上看，在全球风险资产波动率提升的过程中，海外资金回流A股相对有限。反而是在情绪修复，风险偏好回升中，外资增配A股的力量较强。但不可否认的是，经过过去三年的调整，A股的估值水平处于历史低位，一旦全球遭遇流动性冲击，A股有可能会成为全球资金的“避风港”。

$富国蓝筹精选股票(QDII)人民币(OTCFUND|007455)$

$富国增利债券发起式A(OTCFUND|017710)$

$富国中债7-10年政策性金融债ETF发起式联接A(OTCFUND|018266)$

$富国满天星追求收益$

$富国宏观策略灵活配置混合A(OTCFUND|000029)$

$富国守护星稳健理财$

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。富国基金不保证基金投顾组合策略一定盈利及最低收益，也不作保本承诺，投资者参与基金投顾组合策略存在无法获得收益甚至本金亏损的风险。基金投资顾问业务尚处于试点阶段，基金投资顾问机构存在因试点资格被取消不能继续提供服务的风险。