2022年1-2月多数经济指标超预期,但部分得益于低基数,从结构恶化的信贷数据看,宏观经济依然受到需求和预期偏弱的困扰。因此,从降息到"两会",再到四季度货币政策执行报告和金融委会议,政策基调仍偏宽松。工业生产:1-2月工业增加值累计同比7.5%,2021年全年两年平均6.1%,2021年同期因"就地过年"而基数不低。行业方面,采矿业和大部分下游行业增速回升,采矿业可能受大宗涨价助推,而下游行业或由春节与冬奥带动。消费强于疫情以来中枢。1-2月社零同比6.7%,2021年全年两年平均为3.98%,1-2月消费增速较高部分得益于低基数(石家庄疫情);从环比(季调)看,1月0.9%,2月降至0.3%,总体来说1-2月消费环比强于疫情以来0.35%的中枢水平,但仍低于疫情前中枢(0.7%);从结构上来看,除地产相关外,多数分项增速回升。固定资产投资大超预期。1-2月份,固定资产投资增速为12.2%,去年全年两年均值3.9%。基建(不含电力)、地产和制造业投资累计同比分别为8.1%、3.7%和20.9%,去年两年平均增速分别为0.7%,5.7%和5.4%。地产投资仍处于下行趋势中,基建和制造业增速上升明显。基建投资:去年政府债发行和财政支出节奏在大部分时间里落后于往年,专项债直至3月才开始发行,导致去年同期基数偏低;但是从去年年底到今年年初,政府债发行和财政支出进度明显加快;从环比看,1-2月投资额较12月变化幅度略强于2017-2019年均值。房地产各项数据均走弱:去年竣工增速始终稳定大幅领先新开工,而今年1-2月二者差距收窄,或表明地产下游建筑公司经营受阻;土地成交方面,由于去年3月某些重点城市才开始集中供地,因此1-2月土地成交基数偏低,尽管如此,今年土地成交面积增速仍较去年12月大幅下滑,印证房企拿地尤其谨慎;1月和2月商品房销售面积和销售金额累计同比时隔多月再度转负。尽管如此,1-2月房地产投资在高基数下依然维持在0以上,且环比强于历史均值,因此同比读数大超预期。制造业投资:由于去年同期基数较低,2022年1-2月读数高增长,环比涨幅实则低于季节性;分行业看,仅少数行业环比符合或超季节性,包括煤炭开采、电气机械、纺织业等。进出口:1-2月进出口维持双双超预期,二者维持两位数以上增速均一年有余;出口、进口、贸易顺差绝对金额均创历史同期最大值;出口结构分化,机电产品和高新技术产品低于整体,可能指向外需放缓,而农产品和中间品高于整体,可能由大宗涨价带动;国别方面,对欧出口高于其他主要贸易伙伴,可能因为俄欧贸易受限,欧洲增加了对其他贸易伙伴的进口。进口增速较高主要因为原材料价格涨幅较大,原油、粮食、大豆、铜、煤的进口价格同比均超过20%,煤甚至超过100%。货币政策:一季度货币政策稳中偏松。1月17日,为缓解经济下行压力、刺激信贷需求、回应市场关切,央行宣布调降MLF和已回购利率10bp;2月11日,央行在四季度货币政策执行报告中再次确认了国内经济面临的"三重压力",另外表达了海外宏观环境"三大不确定"的担忧,明确提出稳定信贷总量和优化信贷结构的政策目标;3月16日的金融委会议要求货币政策"主动应对",要求及时提出房地产"向新发展模式转型的配套措施";总体来说,一季度货币政策的重心经历了"宽货币"向"宽信用(包括房地产)"的转移。财政政策:一季度财政政策较为积极。前期"减税降费"和加快专项债发行和财政支出的要求得到延续;从政府工作报告和财政预算报告看,虽然赤字规模和赤字率较2021年有所回落,但相当程度上是因为往年结转结余资金增厚了收入,如果去除这些调节项,赤字规模和赤字率都有明显上升;另外,政府工作报告将前期的"减税降费"升级为"减税退税",今年2.5万亿的减税退税额规模空前,并且节奏较快;最后,3月16日金融委会议之后,财政部相关负责人表示,"今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件"。展望2022年二季度,经济下行压力仍大。消费受到疫情和居民收入下行的双重压制;去库对于制造业的压力可能逐步兑现;地产销售仍在大幅回落,若销售拐点领先投资拐点,地产投资很难在二季度回升;出口可能仍将在上半年保持两位数的高增速,因美国的消费和补库需求依然偏强,而俄乌战争可能拖累欧洲经济,导致欧洲进口回落,并且海外需求本身已经处于高位回落阶段;作为逆周期调节手段的基建可能因此将在上半年持续发力。政策基调上,如果4月发布的一季度经济数据不佳,央行或再度实施总量货币政策;财政政策的总体基调和实施方案已经基本确定,预计节奏可能较为前倾以对冲经济下行压力和疫情扰动。本季度,基金仍然维持一贯的投资策略,以评级较高银行所发行的债券为主,到期滚动替代配置;同时参与利率债的波段交易。整个基金收益平稳、信用和流动性风险可控。