6月以来，A股市场再次出现钝刀割肉的沉闷行情，上证指数与沪深300连续7周下跌。对于缺少市场预测能力的普通投资者来说，估值指标的重要性堪比护身符。2023年以来，熊市持续的天数越来越多，春节之前市场遭遇寒冬，在低估已久的情况下，股债性价比也突破了极值，创下新高，但市场的反弹并未走太久。
身处市场底部，我们和大家一样感到煎熬。酣畅淋漓的牛市记忆逐渐模糊，但在最艰难的时刻，我们不能放弃。市场磨底的过程，是投资者不断被出清的过程，也是耐心等待基本面积极变化的过程。
一、看市盈率，更看股债性价比
在权益投资中，股债性价比是一个极其重要的概念。长期的国债收益率，可视为市场的比价之锚。权益投资要展现吸引力，就需要相对无风险收益率有较高的风险补偿。衡量股债性价比，可用FED风险溢价指标。
图1：wind全A风险溢价位于历史绝对高位
来源：招商证券研究，截至2024.6.21
以沪深300指数为例，差值法沪深300FED=1/沪深300市盈率-10年期国债收益率；比值法沪深300FED=1/沪深300市盈率/10年期国债收益率。对于市盈率估值有局限的指数或行业，则可以用股息率风险溢价来评估投资价值，把上述公式里的1/沪深300市盈率，替换为股息率即可。
因10年期国债收益率是评估投资价值的分母，分母数值变小，则权益投资的隐含价值提升。从股债性价比的投资视角看，有利权益投资的场景，应该是10年期国债收益率处于低位，股票指数的市盈率估值处于低位，股票指数的股息率处于高位。
图2：我国10年期国债收益率持续下行
来源：Choice数据，截至2024.7.3
我们当下正处于这样的场景中，根据中证指数公司网站的数据，沪深300指数6月底的股息率已升至2.57%，10年期国债收益率约2.2%。在过去10年中，罕见沪深300股息率高于10年期国债收益率的场景。
从股债风险溢价率的视角看，当前处于突破极值后的高位，但市场行情却并未有启动的意思。投资从来不是一件容易的事，估值指标很重要，它可以给投资带来安全边际，降低投资者的损失可能，但低估值指标并不意味着市场行情的即刻反转。估值，只是从一个视角来认识投资，真实的投资世界更为复杂，谁掌握的信息和视角更多，谁就可能做出更准确的决策。
二、内部等ROE回升，外部等美债走弱
现阶段的A股市场更加理性，2016年之后的市场上行阶段，大多有基本面支持，并非单纯的拔估值炒作。在这背后，ROE指标的周期性变化至关重要。
2016年以来，在ROE的景气上扬周期，先后有茅指数、宁组合行情。消费医药、中概互联网、以新能源为代表的先进制造，都形成了投资主线。在ROE指标的下行周期，市场会趋向杠铃两端配置。一边是低风险资金，配置价值、红利风格的个股，另一方面是高风险偏好资金，寻找主题投资机会。2023年以来，也有人工智能、低空经济等主题投资机会。
图3：当前ROE弹性有限，市场缺少投资主线
来源：广发证券研究
从券商一致性预测看，与估值底类似，上市公司的盈利底大致也探明了，但上市公司业绩增长难超预期，ROE指标在当下很难进入大斜率向上的周期。在此背景下，市场往往会选择继续磨底，等待经济领域，出现积极性的边际变化。等待的过程，同时也是被投资者出清的过程。市场低位的反复震荡，会让我们受到缺少赚钱效应的折磨。
在过往的牛市行情里，外资也起到了推动行情发展的作用。2010年至2020年，中美两国的货币财政周期大致相似，中美两国的十年期国债收益率高度相关。但2021年之后，我国的十年期国债收益率继续探底，美国的十年期国债收益率持续上行，这给资本市场带来了不小的困扰。
图4:2021年后，中美长期国债利率走势相背
来源：中金公司研究
美债是全球权益资产的定价之锚，影响市场的风险偏好，影响外资对A股的增量配置。在财经新闻领域，我们经常能听到美联储的议息动向。如果考虑到美国十年期国债收益率的上行，大幅回调后的A股市场，当前的吸引力仍显得不足。4月份以来，美联储的降息预期走弱，A股市场在这一阶段反弹停滞，上证指数未能站上3200点。
三、注意什么，做点什么
展望未来，我们当前能做的事情比较有限。在海外市场连创新高的背景下，越来越多的投资者开始考虑多元化配置，这样的思路本身并没有问题。但我们在观察中，看到了非此即彼的全盘肯定与全盘否定。任何国家的股市都有牛熊周期，投资最怕两面挨打的局面。
2022年，纳斯达克100指数全年下跌近33%，同期沪深300指数下跌21.63%，但鲜有投资者看好低位的纳指。从熊市回调幅度看，美股市场也并不温和，投资QDII基金，还是要考虑好未来可能出现的回调与困难局面。
未来美联储逐步降息，政策转向宽松概率较大，对于A股权益基金投资，我们还是要保持“千磨万击还坚劲”的姿态。市场磨底周期的绝对杀伤力不大，个别行业可能会再创新低，但宽基指数的风险则要小很多。从上半年的基金表现看，沪深300指数依旧强势，主动权益基金的胜率偏低。在没有更好的投资决策之前，以沪深300为代表的大盘锚定类资产是值得配置的。
市场磨底，指数区间震荡，意味着局部有涨有跌，这也给哑铃投资策略提供了空间。从过去一年左右的行情看，哑铃的一端是防御类资产，如价值、红利风格基金，另一端可以是偏成长型的资产，哑铃之间的定期再平衡，有利于平滑组合内部的波动。这样可以解决，赔率空间大的左侧型基金胜率低，胜率高的右侧型基金不知何时会转向弱势的难题。
如果未来走出熊市泥潭，那么我们相信，股债性价比突破极值的此刻，是权益投资的好起点。有好机会的时候，投资者没有胆量，投资者没有多余的资金，我们都在市场周期中，都有各自的无奈。连续下跌的沉闷环境让人不舒服，尝遍酸甜苦辣，我们的生活仍要继续。选择坚毅，选择在基金投资中继续成长，愿和大家一起走下去！
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