嘉宾及主持人简介

郝黎黎

经济学硕士，14年证券从业经验。2022年5月加盟鹏华基金管理有限公司，现担任国际业务部副总经理/基金经理。2022年07月至今担任鹏华全球中短债债券型证券投资基金(QDII)基金经理,2022年07月至今担任鹏华全球高收益债债券型证券投资基金基金经理，负责有关信贷及固定收益投资研究，专注全球美元债、美元可转债等投资领域。

俞晨露

鹏华基金国际业务部研究员。

郝黎黎金句 

1、这一轮加息周期下，美国经济表现持续超预期，高通胀、高增长、高利率保持了很长一段时间，但我们并没有观测到经济着陆，Higher for longer的叙事占据了主导。

2、从市场交易角度，我们更关注边际上的变化以及长端收益率中枢的变化，对市场交易预期比较充分的情形下，从边际上力求在不同投资策略中为投资者取得更高超额回报。

3、债券在这种情况下是表现相对突出的大类资产，中高等级信用债利差可能会维持在当前水平，或在当前水平上进一步收窄。个券走势会反映基本面和市场偏好变化，我们团队在品种和行业角度上会做更多权衡。

4、跟国内固收产品一样，QDII债券型基金的收益主要来自票息、资本利得、骑乘效应以及汇兑损益，作为long-only的基金，我们以持有到期为主要策略，同时也会根据久期型管理、事件驱动型管理，和汇率管理做收益增厚。

5、一方面由于汇率影响，另一方面海外债券估值体系和国内债券估值体系存在国别差异，无论是流动性风险、国别风险还是个体信用风险，我们在投资上都会尽可能的让投资组合所承担的底层风险进行有效的分散化，尽可能的利用各种投资工具和投资策略去降低这种风险。

郝黎黎：现在大家非常关心的话题是美联储降息预期升温，尽管7月份美联储会议维持政策利率不变，但鲍威尔提出了9月降息的可能性，市场预期美联储进入降息通道可能很快来临，这意味着海外固收黄金时代的开启。

先请俞晨露带大家回顾下本次降息周期的前景和目前进展吧。

俞晨露：过去20年，境外的发达市场长期都是低利率的环境，长端利率持续下行，特别是金融危机以后，经过量化宽松，资产价格上涨，实体经济并未达到预定的通胀目标。2020年疫情初期，因为美联储认为疫情是黑天鹅事件，即使进行了财政和货币政策的刺激，人们没有办法马上消费和生产，也不用担心通胀问题，反而需要担心经济衰退风险。2020年，在美联储的领导下，美国进行了一轮财政和货币天量的刺激。但在经济恢复的过程中，供应链受到逆全球化影响，供给侧没有那么快恢复，有大量劳动力退出市场，然而强劲的消费需求使得劳动力市场也出现了结构性的短缺，薪资不断上涨，形成了非常高的持续性通胀。美联储资产负债表规模十分庞大，因此从2022年开始，美国和很多海外央行进入连续加息周期，现在联邦基金利率上限已经达到了5.5%，是2000年以后的高点。2023年下半年，通胀压力明显改善，尽管劳动力的薪资通胀较高，房租反映滞后，油价得到了控制，在高基数下，通胀同比持续改善。

我们都知道美联储是双重目标制，关注通胀和实现就业目标。根据通胀的指标，美联储最关注的核心PCE月同比达到了2.6%，相比于通胀的高点5.5%，已经下行了很多，接近于2%的政策目标。这使得实际利率非常高，接近3%，客观上是有降息空间的，但什么时候降要看劳动力市场的平衡。从就业的角度来看，数据存在一定争议，失业率相比历史较低，同时住户调查和企业调查的就业人数口径出现了较大差异。但从近期表现来看，移民新增带来的影经十分有限，失业率水平缓慢上升。此外，美联储也需要关注经济增长以及金融体系风险。作为一个判断标准，经济学家提出了萨姆法则，将失业和经济衰退的风险联系在一起，过去的预测都非常有效，那么在这轮周期中我们看到劳动力市场的恶化比较缓慢，根据线性外推，7月份的失业率数据就将达到萨姆法则的标准，引发美联储对于衰退的担忧，作为风险的预防，美联储有充分根据去开始推动降息决策。

此时此刻，美联储对外沟通就已传达出降息信号，从投资角度上，我们应该怎样去把握这次降息交易？

郝黎黎：在这一轮加息周期下，美国经济表现持续超预期，高通胀、高增长、高利率保持了很长一段时间，但我们并没有观测到经济的着陆，Higher for longer的叙事占据了主导。今年年初以来，债券形成了较为震荡的格局，投资人更加偏好股票等风险资产，因为它们回报率更高。核心原因是大家认为债券收益率中枢上行，在这个上行过程中对降息交易的预期没有那么大期待，相对于其他类型的大类资产债券吸引力不是特别强，在随着降息预期逐步加强，交易可能已反转，债券市场上的相对吸引力也会提升，进入维持2到3年的黄金时代。

往后看，降息只是个开始，我们的交易取决于降息的节奏、降息的幅度、终点等等，包括经济是否会着陆，硬着陆还是软着陆，长期收益率的中枢会发生怎样的变化。相对于其他大类资产，我们觉得债券对边际变化和数据的反映更加及时和精确，也需要我们对基本面、宏观以及市场交易保持密切的跟踪。

我们复盘了降息周期，总体上降息交易对债券市场偏利好，在历史上比较容易跑赢其他资产类别，特别是在降息周期的前中半段，当然不同的降息周期不完全具有可比性，比如2008年金融危机和2020年疫情的紧急性降息，债券的长短端都会迅速调整。按照我们的预测这次的降息是温和的、具有预防性质，暂时还看不到经济增长放缓和衰退的明确信号。和过去不同的点在于，现在的降息与市场沟通比较充分，对降息预期交易在加息周期结束前已经开始了，并根据数据和美联储变化而进行调整。

另外一个问题在于经济持续的强劲、通胀保持在高水平，也是近20年比较罕见的情况，虽然经历过23年硅谷银行等中小银行的信用风险，但是市场也仍然关注商业地产，包括私人信贷相关问题，可是到目前为止还没有形成实质性的大规模金融风险。因此我们认为美联储本次降息的终点可能与委员会对长期通胀中枢的预测相关，降息后实际利率仍保持一定的抑制性。同时中期看，去通胀可能还会有些意外，比如说现在房租的通胀较高，劳动力的薪资增速也没有完全降下来，不排除今年年底或者明年有小规模二次通胀的风险，相较于乐观的货币政策预期可能会出现回调。

其实鲍威尔主席上台后对美联储的贡献就是政策交流上对市场更加公开透明，推行数据依赖的政策，市场也对经济数据的分析会更深入细致。投资者最近还关注的一个焦点是今年美国大选，复盘历次大选阶段，政治因素对美债的影响也占了较大权重，请晨露给大家介绍下今年美国大选的情况。

俞晨露：美国选举是今年交易的一个重点，我们感觉市场反馈比较明显的是从6月28日总统选举电视辩论前后，特朗普胜选以及共和党横扫拿下参众两院的概率大大提升，特朗普交易冲淡了降息交易的节奏。但我们也认为这不是典型的美国政治周期，现在对于选举的结果盖棺定论还为时尚早，民主党在最后时刻更换了候选人，目前卡玛拉哈里斯也得到了充分的党内支持，在摇摆洲的民调支持率有所上升，两边的竞选方案都发生了较多的变化，也不适合过早判断出明确的结果。同时我们也想强调，要从博弈的角度，而不是孤立地看待选举的结果，包括司法问题，民主党候选人的流程是否有效，可能都会成为后期博弈的筹码，相关的地缘政治冲突也可能会对经济和市场产生潜在影响。

在具体投资研究中，我们更关注两党经济政策以及对华和贸易相关的议题，其实市场对于政治的关注是偏短期的交易主题，长期的影响因为有更多复杂因素的参与，所以显得不那么明显。

郝黎黎：特朗普已经确定为共和党的候选人，与拜登相比，他的优势可能会更加明显，但是相对于哈里斯的情况发生了变化。特朗普在经济政策方面为企业减税、增加关税和本土石油的开采量等都是比较值得关注的。考虑到特朗普将为所有进口商品加征10%的关税，很多投行预计这将会对美国的通胀产生1-1.5%的影响。考虑到国会同时进行换届选举，共和党可能横扫参众两院的多数席位，在财政和立法上更加不受制约，财政赤字被进一步扩大，相关政策普遍认为是强美元，利多通胀，利空美债。但我们认为特朗普交易的持续性存疑，在更长的周期内，无论谁当选，去通胀都会是赢得支持率的关键抓手，因此加征关税的影响也能收缩，包括油价下跌、影响海外的经济增长和需求等。所以我们认为对于通胀和美债来说，总统选举影响并没有市场预期那么大，通过抓住相关的交易机会可以帮我们在久期管理上创造更多超额收益。

哈里斯过去在2020年尝试过竞争总统候选人，之后是作为拜登总统的副手，对于民众和市场来说，她过去履历提供的有关经济政策的信息不多，她很快也会确认自己的副手，在民主党大选最终确定为候选人。目前她在摇摆州也取得了一定成果，当选胜率不断上升，对市场的实际冲击存在更多不确定性，由于她在参议院曾发挥过比较重要的作用，也有利于民主党在参众两院的竞争，避免被横扫，对特朗普交易也起到了一定制约作用。

所以下半年特朗普交易和降息交易会是一个交替的过程，我们对于降息的结果没有太多争议，但是联储的表态、数据的趋势都会对市场预期进程产生影响，新一任政府对于财政和货币政策的取向可能对市场会产生4年左右的深远影响，这是我们当下需要深入研究的问题。

俞晨露：站在投资人的角度看，现在买入美债是不是好的时间点？应该考虑哪些问题？

郝黎黎：我认为这个问题可以从不同的维度去看待，一个是从绝对收益的角度，当前的美债在全球算是一个稳健型的高息资产，很快要开启降息周期，想要突破前期长端美债的收益率高点非常难，因此债券价格下跌的空间和概率有限。配置中长久期的美债对回撤有一定容忍度，但是容忍度不高的投资者是一个较好的时间点。从市场交易的角度，我们更关注边际上的变化以及长端收益率中枢的变化，对市场交易预期比较充分的情形下，从边际上力求在不同的投资策略中为投资者取得更高的超额回报。在降息周期下，在除了久期策略以外的信用债上做好文章也会带来多元配置和收益的加成。

以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

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