嘉宾及主持人简介

伍旋

18年证券从业经验，2006年6月加盟鹏华基金，从事研究分析工作，历任研究部高级研究员、基金经理助理，现担任权益投资一部副总经理/基金经理。

郑沛欣

鹏华基金市场发展部高级渠道经理

伍旋金句 

1、我们希望找到未来成长性很好，且这种成长性和盈利能力被当前市场短期情绪所忽视、所误判的企业，这样才能够为投资者带来更好超额收益机会。

2、不同阶段各类行业或公司会此起彼伏，但市场预期的摇摆和人性变化却是永恒。

3、当前的投资成绩主要得益于在公司平台上坚持了一贯的价值型策略，即 “好价格买好公司”，没有屈从于市场短期压力和变化，保持独立思考；其次，在主动权益团队中能够坚持持续学习，适时扩展能力圈，保持开放心态。

4、投资股票需要对市场或者对未来怀有敬畏之心，买入时一定要注重安全边际是否充足，同时为了应对未来市场波动，或者为未来企业经营过程中的不确定性保留余地，应该在估值便宜的前提下，尽量选择好的上市公司，远离差的公司或管理层。

5、在投资过程中，需要坚持任何情况下对自己诚实，不断突破追求成长，跟上时代变化。

郑沛欣：明白，下半年主行情偏震荡修复，过往持仓显示您对于金融板块研究和投资比较深入，在不同阶段均有涉猎，最早2012年您看好因盈利能力快速提升的优质股份行， 2014年又逆向投资了当时受乌龙事件影响被严重低估的证券股， 2017-2019年也适时增配了保险、证券、国有大行等个股，今年一季报公开数据显示，您也会阶段性把握区域性银行的。在后续行情中，您认为金融板块中的银行、非银金融（保险、证券）分别对应什么投资逻辑？以及您有没有比较看好的细分排序？

伍旋：目前我比较看好低估值高分红的金融类个股，金融企业具有牌照经营壁垒，且行业监管也相对严格，所以我认为在经营风险控制上比开发商企业严格很多。此外，中国属于资本严格管制的金融体制，不太容易出现比较猛烈的下跌。此外，金融企业作为货币或金融政策的执行机构，牌照非常有价值，拉长时间来看，金融企业的ROE会略高于社会平均回报水平。特别在市场对宏观经济比较悲观且估值非常低时，金融股往往蕴含了较好的投资机会。

此外，金融股中除了商业银行或部分区域型商业银行，在非银金融中我比较看好保险行业的前景，现在居民端仍以追求稳健收益的资产配置渠道为主，而寿险正好提供了这样一个比较好的产品。近年来看，寿险行业的资产负债仍呈现良好的增长水平，中国保险的深度和密度仍有较大提升空间，所以我比较看好寿险行业。

郑沛欣：2024年政府工作报告将人工智能产业发展相关战略纳入其中，并特别突出了数字经济发展的重要性，叠加“中特估”“央企市值管理”等“中”字头投资市场情绪推动，运营商备受投资者关注。2021年通讯运营商跌到低谷，您对这个行业已有非常深入的研究和跟踪，公开季报显示2022年一季度这些优质企业就已经出现在您的前十大重仓股中，近几年也有一定仓位。请问您如何做到“买在无人问津处”，以及未来您是否继续看好这一板块？

伍旋：把握住这样的投资机会得益于我对于低估值高分红股票有一套系统且稳定的选股框架， 2021年初我们在市场波动中观察到受纽交所退市影响，港股中资电信运营商股票跌至低谷，所幸当时及时发现了这个机会。所以，我们在很短时间内对这个行业和重点公司做了非常深入的研究和分析，发现电信运营商之前业绩不佳主要受到“提速缴费”政策的负面影响，而2021年底2022年初时“提速缴费”的负面影响已经逐渐消退。

此外，电信运营商的主营业务受5G渗透率不断提升，收入、利润未来也能保持较好的逆周期增长，当时除了估值低以外，行业也出现了经营上的拐点。

最后，就整个行业来看，运营商也属于牌照壁垒极高、国企央企为主的行业，经营上现金流强劲，分红政策友好，所以这种类公用事业属性受宏观经济周期性影响较小。所以，我们认为当时是非常好的低估值高分红投资机会，果断抓住了这个时间点。尽管目前这个板块积累了比较高的涨幅和超额收益，但它们股价起点低，即便修复到当前这么高的超额收益，估值仍然在一倍市净率以下。另外，从基本面情况来看，经营层面也呈现出向好趋势，所以目前我继续看好电信运营商，认为未来仍存在较好的估值修复机会。

郑沛欣：明白，所以这类企业一方面因为较好的现金流以及较好的分红政策，很契合当下一些中字头价值类投资风格，同时又在5G渗透率提升政策鼓励下，也有一定成长空间，也是您比较看好的一个方向。为积极响应国家房地产政策，各个城市在供给端不断扩围加码“以旧换新”政策，同时稳步推进保障性住房再贷款计划，加快推动存量商品房去库存；在需求端也陆续调整限购并推进落实信贷宽松政策。您认为目前楼市是否已经出现筑底信号，像地产、建材等相关产业是否存在调整后的反弹机会？

伍旋：短期来看，今年二季度宏观数据公布后，某些经济数据可能相对偏弱，短期整体信心不足。另外，之前地产政策出现了较大转向，但目前来看这些政策从落实到执行兑现的效果需要一段时间见效，这种时间差会使得市场情绪对于相关行业或个股在短期内会有一定股价波动。我认为地产及建材行业此前连续3-5年表现相对较差，行业处于出清过程中，在某些细分领域或龙头个股上和地产大周期关联的周期性未必如市场预期那么强，所以我认为它具备一定内生增长属性，此外它所处的细分赛道格局也较好，龙头企业市场占有率相对较高。在出清过程中，市场格局竞争也在向龙头企业较好的方向转变，由于大家对地产持有周期性偏见，估值反而会杀到极低水平，对于这些细分行业中的相关龙头个股是比较好的投资时点。

郑沛欣：明白，您也一直重点关注消费，最近需求侧仍偏弱，数据修复未达到预期，但中长期看，消费板块具备不错的投资价值，您认为在消费板块上有没有一些看好的方向？

伍旋：尽管短期消费大环境的确偏弱，像社零等相关数据也仍处在偏弱区间，但我认为这并不改变中国巨大的消费市场规模和未来潜力。

对于消费这么大的市场，越是偏弱的大环境，行业中各类企业经营情况分化就越加大，龙头集中趋势也比较明显，因为龙头行业抗风险能力和规模化优势在偏弱环境中仍比较突出。即便大环境较差，但对龙头行业而言，品牌、产品、渠道都是很难去复制规模且非常宝贵的资产，所以我认为这类龙头行业具备很高的重置价值壁垒。

此外，中国地大物博，区域性及区域间层级差异非常明显。在整体偏弱局面下，我们认为仍有部分区域能保持较好发展势头，而处在这些区域中的部分企业经营状态也积极向上，行业格局清晰，龙头竞争优势比较明显，叠加市场调整，这类龙头企业估值有吸引力的环境下，当期我非常看好业绩稳健，现金流较好，又有一定股息收益的龙头企业。

郑沛欣：上半年港股也出现了阶段性行情，随着美联储降息预期不断走强，港股流动性大概率也会得到改善。您在过往投资中对港股也投入了较大精力，您认为港股行情之后会有怎样的演绎空间？

伍旋：我们非常重视港股通的投资范围，因为在港股市场全球资本可以自由流动，投资者会从全球角度考虑上市公司定价，所以我认为这个市场更加理性。在此层面下，投资者可以更多聚焦企业基本面，挑选出全球真正具有稀缺竞争力的企业。

此外，从大周期来看，港股市场周期性因素受到美联储货币政策或者金融政策影响会更大。近几年随着美国通胀上行以及加息趋势，使得港股整体估值和表现受到一定程度压制，目前美国通胀也开始下行，以往压制港股的因素正逐步放缓。

郑沛欣：根据今年二季报数据，您从2011年底接管鹏华盛世创新混合，自成立以来该产品净值增长达396.72%，接近4倍，超额收益也突破了300%，连续9个完整自然年度都超越了业绩基准，历史上也不断为广大持有人创造了回报。您认为获得这样相对稳健的历史长期业绩的核心优势或者秘诀是什么？

伍旋：我的管理组合取得了较好成绩主要得益于在公司平台上坚持了一贯的价值型策略，即 “好价格买好公司”；没有屈从于市场短期压力和变化，能够保持独立思考；其次，在主动权益团队中能够坚持持续学习，适时扩展能力圈，同时保持比较开放的心态。

所以，这几年在低估值高分红投资策略上，我不仅仅在传统金融地产等传统领域进行布局，并抓住了一定投资机会。随着能力圈适时拓展，也逐渐覆盖像数字经济、高端制造、品牌消费等领域，并利用低估值投资策略在这些优质标的尚未被市场发掘前提前布局，把握住了部分优质标的的投资机会。

郑沛欣：除收益表现外，您在回撤控制方面也表现非常突出，2020-2023年市场经历了上行、震荡、下行三种不同的行情，您的另一只代表作鹏华优选价值股票在回撤控制方面的表现也基本领先于沪深300、创业板以及偏股混、普通股票型等各大主流指数。想请教您如何看待风险以及如何较好地控制组合回撤？

伍旋：在A股高度波动环境下，我认为做好投资首先要管理好风险，而风险控制需要从估值风险和基本面风险两个层面入手：

第一，估值水平是保证长期投资收益最重要的因素。好公司不等于好股票，虽然大家都认可好公司，但一旦股价预期太高， “高估值、高市值、高预期”反而会大幅影响未来的投资收益。针对这一风险因素，我在投资过程中应用了一套系统估值体系：从绝对估值和相对估值两个维度对企业价值进行评估，提高投资过程中的容错率。

第二除了企业短期业绩波动外，我更多聚焦于从中长期企业能否保持一个较好的经营品质层面进行评估，这就涉及到对企业的公司治理、行业地位、商业模式、现金流创造能力的研究，此外也会结合密切的产业链跟踪调研进行验证。

以上就是这么多年来我的组合持仓没有出现过特别大的爆雷品种的关键——从估值和基本面两个维度控制组合波动和回撤。

郑沛欣：当下时点也有一些投资者对于投资感到迷茫，请问您有没有一些投资建议分享给大家？

伍旋：第一，虽然短期投资股票市场波动较大，但我觉得股票投资仍然是非常重要的资产配置方向，特别是在集体悲观时还是要看到资本市场的积极因素。

第二，投资股票一定要对市场或者对未来怀有敬畏之心，买入时一定要注重安全边际是否充足，也是为了应对未来市场波动，或者为未来企业经营过程中的不确定性留余地，在估值便宜的前提下尽量选择好的上市公司，远离差的公司或差的管理层。我一直以来只投资于诚实、正直、公开、透明的好企业，所以非常看重公司治理结构。

第三，我认为一定要投资竞争格局比较清晰的龙头企业。

第四，适度进行分散投资，不去极致地赌某一赛道，所以我的组合一直以来也是均衡式梯队搭配。大家年轻时都很想挣快钱，价值投资者也是经历了市场长时间起起伏伏以后，才能够让自己真正形成比较成熟的投资框架。在投资过程中，也是坚持任何情况下对自己诚实，不断突破成长，跟上时代变化。

以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

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