近来的市场，依然没有摆脱震荡的框架，就连此前表现较好的资源股也出现了明显回落。

对于不少投资者来说，难免感到困惑：说好的资源股的未来是“星辰大海”呢？

5月中下旬，大宗商品价格在上涨之后出现一定程度的回撤，造成了资源股的震荡和回调。不过，就目前来看，商品价格的阶段性回撤是合理的、可预期的，大家无需过于恐慌。

就像万家双引擎基金经理叶勇在二季报中提到的那样：对投资资源股而言，我们不是在交易商品期货，我们判断资源股价值的核心在于企业内在价值的持续提升。虽然商品价格很重要，但重要的不是短时间的高价，而是价格中枢的稳定抬升，这才是决定资源股内在价值的关键因素。因为，只有中长期价格中枢稳定上了一个新台阶，才能带来资源股边际盈利的较快增长，并带来中长期盈利的和股息的稳定抬升。这是从风格上战略配置资源股的逻辑基础。近来的回调让前期有色金属股票过高的上行斜率得到显著修复，随着获利盘回吐结束和情绪性资金卖出接近尾声，资源股的回撤可能接近尾声，部分核心股票在经过回撤和盘整后，下行空间有限，买入价值凸显。

向后看，上游资源行业依然是相对牢靠的选择

当前全球经济正处在库存周期触底上行阶段，未来几个季度也将继续处于这一阶段；中国经济在制造业出口的拉动下，已经并将继续运行在弱复苏区间。

回到股票市场，面对当前的宏观格局，全球定价的上游资源行业依然是相对较为牢靠的选择。核心逻辑在于上游和中下游在产业链中的利润分配格局：上游行业受益于全球大宗商品周期的上行，在利润分配中占比不断提升，这一上游占优的利润分配格局将持续较长时间，而中下游占据主导的制造业产业链将继续受到大宗商品价格强势、行业产能过剩、逆全球化摩擦成本的影响，利润率持续受到压制，在股票业绩和估值端持续遭受不利影响。但是，上游产业股票的市值依然远未与其在产业链中的利润占比相匹配，依然有较大修复空间。

万家双引擎积极关注资源股机会

万家双引擎的基金经理叶勇，是较早关注到资源股机会的一名基金经理。翻看该基金的过往季报可发现，早在2023年一季报中，叶勇就布局了煤炭、有色等领域；在2024年二季报中，万家双引擎的持仓结构延续以工业金属、贵金属、原油、油运行业为主要配置。

在叶勇看来，库存周期的上行和本轮大宗商品牛市的第二个主升浪叠加，构成了万家双引擎配置策略的核心逻辑：从宏观择时角度看，全球库存周期已触底回升。在此宏观背景下，万家双引擎的整体策略以进攻性为主导，将强化全球定价的有色金属作为第一大仓位，这有利于持仓组合在后续运行中展现较好的向上弹性。从大风格周期来看，大宗商品牛市格局已然确立，大宗商品周期正处于上行趋势通道中，不同类型的大宗商品价格或先后走出第二大浪趋势性上行行情。

需要特别指出的是：全球经济的繁荣从来都不是大宗商品牛市的必要条件。回顾过去一百多年的大宗商品产能周期的历史会发现，商品产能周期一般为25-30年，上行周期一般延续8-10年，下行周期一般延续15-20年。历史上看，大宗商品牛市反而多数出现在全球经济衰退或者萧条阶段，而科技革命和全球经济繁荣期，大宗商品反而是熊市或者弱市。

这一反常识现象的根本原因在于：大宗商品周期有其自身的规律，长期供给端的周期性特征是造成大宗商品牛熊波段的核心原因。也就是说，长期供给决定大宗商品的趋势，短期需求决定大宗商品的波动。而科技革命在推升需求繁荣的同时，往往会更大的推动供给端产能的爆发，从而使得大宗商品进入平衡期。而科技革命红利的尾声，往往意味着技术对于大宗商品供给能力的提升趋于见顶。

自2020年下半年开始，新一轮大宗商品牛市已经启动。由于本轮大宗商品产能周期出现了史上未有之新变量：全球环保化、清洁能源化和ESG的进程使得化石能源新一轮资本开支困难重重。而对于金属类大宗商品，虽然不存在环保约束问题，但同样面临中长期产能不足的问题；此外，开采品位的不断下滑，使得新增资本开支对于产量增长的贡献效率在下滑，边际供给成本不断抬升。而且，从需求端看，金属资源没有化石能源资源在双碳上的制约，且由于需求端结构性变化，新兴产业需求逐步填补传统产业需求下滑的缺口，使金属资源品的需求端持续保持韧性。在供给持续紧平衡的环境下，需求略有抬升就可能使金属资源品价格展现出较大的向上价格弹性。以上因素，让本轮大宗商品牛市更早到来，且可能更晚结束。

回到当下，本轮大宗商品牛市的第一波上涨行情在2022年一季度见顶，经历接近两年的调整，于2023年见底。在全球库存周期和制造业PMI触底回升、中国库存周期见底上行的需求助推下，2024-2025年大宗商品有望展开一轮新的主升浪行情。

$万家双引擎灵活配置混合A(OTCFUND|519183)$

$万家双引擎灵活配置混合C(OTCFUND|020199)$

$万家国企动力混合A(OTCFUND|019336)$

$万家国企动力混合C(OTCFUND|019337)$

$万家趋势领先混合A(OTCFUND|018999)$

$万家趋势领先混合C(OTCFUND|019000)$