嘉宾及主持人简介

朱睿：有12年证券从业经验，近5年投资管理经验。2021年6月加入鹏华基金，现任权益投资二部基金经理，深耕周期领域，坚持以周期思维践行价值投资。

邱祖学：民生证券研究院副院长、金属行业首席分析师，业内有口皆碑的有色行业研究专家。

朱睿金句 

1、在投资中，有色行业是非常重要的一类资产，它既具有资源和周期的属性，又因矿产开发的特殊性，具有一定的长期性和垄断性，在波动幅度、周期长度上和其他行业有显著差异，这些特征决定了有色行业的投资需要深刻理解和专业知识。

2、分析价格的核心是要抓主要矛盾，具体问题具体分析，不要光凭体感去下结论，而要透过价格现象去分析原因，这才是我们做投资的基本方法。

3、实物资产作为一种流动性载体，在当前金融体系背景下，央行每年都有稳定的信贷扩张，所以只要人口和消费在增长，社会在持续进步，我认为长期来看价格总会上涨。

4、最重要的是做好跟踪，去观察这些商品的产量、库存、潜在供给或者需求是否发生显著变化，假如没有发生变化，我们可以认为这种趋势可以延续。此外，我们也可以跟踪上市公司的业绩和估值，从这些维度去寻找价值的矛。

5、站在专业投资者角度，我们会经常进行仓位管理，控制对组合波动的影响，通过行业配置以及个股权重去进行调配。我们的宗旨是尽量抓主要矛盾，抓大趋势，不要因为小波动而卖掉持仓，去识别中长期可持续的基本面变化，同时利用这种波动更好地管理我们的组合。

朱睿：从投资角度，我们特别重视长期上涨的行业，因为这种长期上涨、持续创新高的行业不多，大家很容易想起的是像消费、食品饮料这些公司，但其实中上游的有色金属行业也有这样的公司，所以它非常值得我们去投资。

在我看来，商品价格持续上涨的原因有两个，一个是刚才讲到的供给端、成本端的低增长以及成本中枢不断抬升，因为有色的终端需求也是和人口、消费相关的广义实物资产。实物资产作为一种流动性载体，在当前金融体系背景下，央行每年都有稳定的信贷扩张，所以只要人口和消费总体是增长的，社会在持续进步，长期来看价格总是会上涨。

刚刚更多谈到一些类工业金属或者商品属性的金属，像贵金属这一类的研究和投资框架和前面讨论的一致吗？

邱祖学：完全不一样。我将黄金称之为特殊商品，特殊在于随着黄金价格上涨它的消费需求反而在提升，比如近期金价上涨，零售珠宝、首饰的消费量明显上升。对于黄金而言，影响因子非常多，但是要抓住核心，从历史长河来看黄金应该是作为货币最长时间的一类商品，它最重要的作用是和信用货币抢占全球化货币地位。所以我们认为黄金价格由美国实际利率决定。

本质来看，实际利率是持有黄金的机会成本，所以从大众研究框架来看，我们更多研究的是美国的实际利率变化。实际利率变化的影响因子非常多，和政策、美联储预期以及通胀都密切相关。在一个阶段中要找到一个核心因素去判断商品价格驱动的因素，黄金中的影响因子较多，判断起来难度系数也会提升。

朱睿：贵金属的价格确实难以判断，因为它不仅仅是一个商品或金融的分析，也有些人类社会自古以来的传统，甚至地缘政治的影响。在我看来，贵金属非常特殊，但另一方面也可以从供需维度去解释它的产品价格。

首先，从供给端来看，贵金属在地球上非常稀缺，每年只有稳定开采的量，需求端也非常稳定，因为它作为人类财富象征，自古以来就是社会的追求之一。

刚刚您讲到货币的属性，它作为一种零息资产，其实是一种自生息的实物资产，与之对应的是以信用货币为计价的实物资产，通常黄金以美元计价，所以从全球黄金价格来看，它的竞争品是美元资产的收益率。美元资产的底层是美国经济基本面，如果美国基本面走弱或预期走弱，黄金价格往往有较好表现。在实务中，大家会去分析美元指数，认为是负相关关系，但我认为虽然它在统计学上有一定相关性，但没有因果关系，本质上还是美国基本面影响了美元指数表现以及黄金价格表现，共同形成了相关性，但本质上还是要抓主要矛盾，具体问题具体分析，针对每一段具体情况去解释黄金价格走势。

实际上，小金属也有很多有意思的特征，在投资过程中有非常高的价格弹性，我们应该如何去进行小金属行业的分析和投资？

邱祖学：在有色金属品种中，小金属作为第三类品种，它的行业研究框架、研究分析其实更简单。第一，它没有金属属性，工业金属、贵金属更偏金融属性，所以我们更关注小金属的供给和需求，同时小金属的供给和分布也很集中。第二，它下游的需求相对集中，但可能会出现一些新兴领域需求的增长，比如碳酸锂的下游需求领域中玻璃、陶瓷占了非常重要的位置，电池更多是以3C、钴酸锂电池为主导。但随着电动汽车行业发展，它的需求呈现出爆发性增长，同时它上游的供给比较集中，产能扩张速度比较慢，这时商品价格上涨的幅度和空间就变得很大。

对于小金属而言，第一总量小，第二在新兴领域出现时，它下游的需求可能会迎来爆发性增长，所以商品的波动幅度会非常明显。所以，我认为小金属是供给集中，同时总量不大，需求弹性又比较大的商品。

朱睿：小金属非常特别，供应量非常集中，而且供应地区也非常集中，往往这个地区发生的一些不可抗力事件会影响供给。所以这些商品也没有完善的期货市场或者可替代品，从价格端来看有非常高的弹性。在股票市场中，相关公司也显示出了较高的股价弹性。很多有色金属从最底部来看，已经上涨了3年甚至5年。站在当前时点，怎么去看未来有色金属行业的投资？

邱祖学：对商品而言，这几年最重要的是供给曲线变得陡峭。其次，需求中更多的商品价格对边际需求增量特别敏感。在这种体系情况下，未来的边际需求又依靠海外新兴经济体的崛起，我认为未来商品的选择需要基于两个维度：第一个维度是寻找可以实现全球化定价的商品。第二个维度是要降低对国内需求的依赖度，受益于印度、越南、墨西哥等新兴经济体的崛起，这些商品应该会有更好的需求，也会有更好的弹性。

第二，商品的周期和以前需求的周期不同，以前的需求周期是需求迎来了爆发性，但对供给的约束没有那么严格，供给曲线会更平缓，所以商品价格波动幅度会非常大。但在商品供给周期下，商品价格的持续性会比以前的需求周期持续性更好。所以，在当下的商品中，商品的持续性比空间更重要。

朱睿：从投资角度，人性其实很难克服追涨杀跌的冲动，我们还是希望去寻找确定性，规避不确定性。站在选股角度，毋庸置疑当前的有色景气度和业绩都比较好，长期供给不足的因素也得到了市场的认识和反应。但另一方面，当前商品价格的短期走势难以预测，核心要观察它的中长期驱动因素有没有发生变化，此外我们任何一个人去预测多空，都不一定有依据。这时最重要的是做好跟踪，去观察这些商品的产量、库存、潜在的供给或者需求有没有发生显著变化，假如没有发生变化，我们可以认为这种趋势可延续。另外，我们也可以跟踪上市公司的业绩和估值，去寻找价值的矛。

从中性角度，我们需要寻找确定性，首选的是一些有产量扩张、成长型的公司，即使产品价格不上涨，也能够有较好的业绩兑现度。我们也关注到行业景气后，虽然总体供给资本开支不足，但有一些公司的资本开支比较确定，跟随这些矿山企业或企业资本服务公司，例如做基础设施特别服务，甚至提供这种相关全产业链配套的公司，他们生产订单或者经营订单都比较确定。其中，也能够选择到一部分业绩确定性较强的公司进行投资。

还有一个问题投资者也非常关心，在投资过程中有色商品每天波动幅度非常大，在这种剧烈波动中我们应该怎么去投资？

邱祖学：这是普通投资者最关心的问题，第一是怎么看待商品价格波动，第二是怎么应对商品价格波动。

因为期货价格受各种因素影响，每天处于波动中，但我们更多关注商品价格持续性的问题。所以，我们首先需要去判断这种波动是否可持续，是否来自于基本面因素的变化，如果不是我们可以不用关注。如果一些品种的供需基本面出现了明显变化或者某些可持续性事件驱动了商品价格，则需要重点关注。

第二是怎么应对的问题，如果长期因子一直在影响商品价格，且未来商品价格变得越来越可持续，那么我们首先要去寻找这个因素是什么以及为什么会这个因素会一直影响商品价格。其次，这种商品价格的上涨是否有空间和时间问题，空间是否足够大、能否持续很长时间。这时才能决定是否因为商品价格出现了波动去进行股票投资。

所以，应对的第一个层面是行业，第二个层面是公司。我们最希望看到的是价量齐升戴维斯双击的公司。即使商品价格短期内会修整，但因为有长期量的上涨，利润增长的保证程度比纯粹的贝塔品种更具投资价值。

朱睿：我非常赞同您的观点，有色股票的投资难度非常大，因为在大趋势中有很多小波段。站在专业投资者角度，我们经常会进行仓位管理，控制对组合波动的影响，通过行业配置以及个股权重去进行调配，我们的宗旨是抓主要矛盾，抓大趋势，不要因为小波动而卖掉持仓，识别中长期可持续的基本面变化，同时利用这种波动更好地去管理我们的组合。

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