在 “云程万里，御风而行” 国泰基金2024年夏季策略会上，基金经理于腾达分享了他关于当前TMT板块的看法以及后市展望观点。

科技板块值得关注的三大要素：“空间、景气、估值”

第一

科技板块最重要的就是“空间”这个要素。

两年前，科技板块国内外龙头们的思路还是比较迷茫的，但是这两年AI赋予了科技巨大的成长空间。以英伟达为例，从一个季度赚10亿美金左右的利润，到现在一个季度赚122亿美金的利润，只花了不到两年的时间。这个板块这两年发生的变化是非常波澜壮阔的，许多公司都实现了巨大的发展。

我们认为，AI首先给科技板块，赋予了巨大的空间。

第二

我们认为“景气度”也非常重要。

硬件，经过了两年下行周期，库存去化也接近尾声，现在已来到了底部的区域。从2023年下半年开始，各个子板块景气度已经开始复苏向上了，体现在今年越来越多的环节出现了涨价，包括存储、面板、覆铜板等等领域都出现了涨价。对于偏景气的板块来说，涨价就是最好的确认供需反转的要素。

第三

第三个要素是“估值”。

科技的板块中，有重资产的公司也有轻资产的公司。对于重资产，大家更关注PB（市净率）；对于轻资产，大家则更关注看PS（市销率）；有些公司出现了利润，我们看到是PE（市盈率）。这三类资产，今年一季度尤其是年初暴跌完之后，很多股票的估值都来了到历史的10%的低分位区间。

目前是科技板块较好的投资时间

我们把景气放在最前面，景气决定了整个板块的Beta。不管是股票，还是实体行业。如果板块的Beta向上的话，其实股票的容错率是比较高的，实体行业赚钱也是比较轻松的。

我们认为当前的景气，主要归因于周期走出了底部。包括科技板块中最重要的PC、手机以及服务器，目前均都处于复苏向上的阶段。

从复盘来看，全球芯片周期，已同比转正向上二个季度。在过去的两个季度中，芯片销售的同比也已经转正。这也是在过去两个季度，我们会感觉科技投资，变得比过去容易了一些的原因，板块的周期已经开始向上了。

我们复盘了过去几次大的周期，可以看到，如果这次景气周期比较小，股票涨幅可能大约为一至两倍。但如果碰到2019年全球的周期向上，加上国内的国产替代，再加上库存的涨价周期。那一轮的指数其实涨了三至四倍。

行情，其实由两个因素决定，行业向上向下是最重要的，其次就是全球无风险利率。尤其像美债十年期收益率，它是在加息还是降息的周期？也比较重要。如果一个向上的行业周期，碰到了向下的降息周期，那么行情的幅度，就比较大。每一轮的周期，上行两年，下行两年。现在刚刚上行了两个季度，所以科技投资开始进入比较好的阶段。

现在的唯一的阻力——美债仍然是在高位区域。现在十年期美债收益率在4.6%-4.7%，可能最高市场预期是在5%。如果再拉长一点来看，美债利率最终是会向下走的。所以说分子已经开始向上走了，分母也是时间的朋友。科技板块后面的投资环境，会越来越友好。包括全球最重要的硬件龙头，台积电，也给了类似的指引。

法促会里，提到了比较重要两点，AI是非常强劲的快速增长，其他领域是在龙头复苏。除了AI快速增长的领域。其他板块可能会个位数、高个位数和双个位数的复苏。全球已经从一个下滑周期，进入到了上行周期。

这里指出了最重要的一点，就是AI需求，是非常强劲的。包括现在已经占到台积电收入比重，已经非常高了，而且预期未来五年的AI业务的年均复合增长率是50%。在过去几年里，已经很少能够找到一个令人振奋的行业，有这么高速的增长。

硬件板块中的很多东西都是联动的，但是里面有一些大宗商品，像存储、面板，这些比较偏重资产的板块，都已经出现了价格上涨。当然这次的价格上涨，是在需求温和复苏+供给端控制实现的。
不管怎样，整个板块的量、价，都进入到上行通道。从刚刚结束披露的国内一季报也可以看到，不管是一些设备龙头、还是消费电子龙头，还是一些芯片龙头，其实在经历了惨烈的下滑、亏损、计提资产损失之后，在今年一季度迎来了非常好的丰收期。很多公司的收入和利润，在一季度的这样的淡季，实现了继续环比向上的增长。淡季不淡，这是非常难得的信号。

去年很多股票在底部的时候，如果有一些行业、有一些公司出现了库存下降、收入上升、毛利率的好转，大家都会觉得行业已经有一些黎明前的感觉了。但其实企业真正的变好，最重要的还是要赚到利润。利润这个指标，在一季度已经开始大面积地呈现到了上市公司的报表中了。
第二点，空间，AI赋予了巨大的空间。

从2023年春节后AI火爆了全球，ChatGPT的出现，从刚开始的文本，到后来的图片，到去年春节过后又出现了SORA到视频。一开始从文字生成，再到视频生成，其实每一个迭代对于消费者来说，看起来是很小一步，但对于这个行业来说都是巨大的一步。

从消费者的观感来看，AI会越来越好用。包括国内也有类似于Kimi这样的软件，我自己也经常使用它代替搜索、还有文本功能。

硬件或者是整个科技板块，尤其是海外这些像谷歌、亚马逊、微软、Facebook这些公司，需要花大量的钱，去买英伟达的显卡，去做算力运算，来把大模型，让我们的体验越来越好。从图片到视频的每一步，它就会对算力的消耗，也会增加几何级的增长。去年海外互联网大厂的资本开支，在沉寂了一年，看起来每个季度都平平，没有向上的跃升。但在最近两个季度，2023年四季度到2024年一季度，都重新进入到上台阶式的上跳跃式的增长。相关的股票，不管是美股的还是国内的股票，也出现了重新开始了巨大的涨幅。
除了海外大模型的快速发展，国内也有一些模型已经崭露头角。从去年开始很多公司做大模型，到现在已经有一些公司，开始走进了消费者的视野，包括现在Kimi，也已经推出了APP或者小程序，它的日活已经比较高了，而且仅成立了很短的时间，估值就到了25亿美金，它的投资方也是国内的产业资本和金融资本的一些龙头。

不管是从海外大厂的资本开支，还是国内的资金方、产业方，其实大家都是在真金白银，把钱投入到这个行业。现在再来说AI是一个概念还是一个泡沫？我们觉得这个议题已经不需要讨论了，需要讨论的是，这个产业进行到什么样的阶段？现在需要怎样去投资？
AI正助力科技重回成长轨道。除了硬件之外，当然还有软件应用和传媒也值得关注。我们认为现在大家还在做大模型的军备竞赛，包括最早ChatGPT出来的时候，我们认为谷歌可能会比较紧张，因为ChatGPT最直观的功能，就是会引导消费者去使用它的搜索功能，这就会对原来类似于谷歌这种公司产生比较大的潜在的冲击。
我们认为，现在不管是，大家出于军备竞赛的考虑先去投钱，还是就像最新的财报、像微软、Facebook，其实AI已经贡献了它们的增长。微软提到AI在这个季度，已经贡献了7个点的增长。Meta也提到了AI帮助它做更好的广告和算法推荐，我们认为现在行业处于一个发展偏前期的经段。

偏前期阶段，最好的，就是投资一个资本投资的受益方，也就是产资股，我们认为这个阶段，确定性最高的。

如果大家把眼光放更长远，淡化一些短期波动，多想想这个行业，两年后、三年后、五年后，会是什么样子？其实对于股票持股，我们相信会更有信心一些。

科技板块，在没有创新的时候，只能去博弈复苏或者周期。科技如果要有大行情，仅仅靠库存复苏是不够的。因为很多传统行业，像化工、有色，它也有复苏属性，而且在复苏的时候，可能有价格的弹性，可能会比科技这个板块，弹性也不弱。但我们现在看到，科技这个板块，如果从硬件角度来看，它恰逢存量周期见底；增量，AI赋予增量的空间。这个行情的高度，我们认为非常值得期待。

虽然去年到现在，这一年多的时间，AI行情，主要以美股为主，但我们认为现在海外AI发展，不少的环节大陆公司也直接参与的。包括多模块、PCB等环节。另外国外有一些模型是开源的，国内后续在一个训练侧，相对成熟的背景下，在推理侧爆发的话，可能会在模型、应用，会有更高大的机会。国内诞生了全球最大的互联网公司，互联网这个商业形式，用户数量是天然的基础优势
因此，我们投资的落脚点，可以总结成一句话，海外需求看AI，国内需求找涨价。在复苏温和、收入增速拉得不是那么高的情况下，需要避开内卷过于严重的板块。如果板块出现了涨价，那肯定是内部已经不内卷了，甚至达成了一些共识，希望进入下一个比较好的阶段。
最后，我们简单讲讲估值。我们认为估值目前尚处于底部区域。

估值是这个行业或者这个公司跟股票联系在一起，最重要的枢纽。如果这个板块非常好，但是股票估值，都非常非常高，对于投资者来说，投资风险也是非常大的。
过去两年，这些公司经营受到行业的原因，经营不善、或者报表不好看，经历了今年年初微小盘的暴跌，其实，把整个板块的估值，不管是重资产，看PB的；还是轻资产的像半导体设计公司还是芯片设计公司，看PS的，都来到了历史上非常低的分位。如果之后行业发展变得更好，投资者从不悲观到相对乐观，到非常乐观，这中间，还有非常大的涨幅空间。我们对于这次科技板块的行情，是非常期待的。后面我们也会花很多精力，去做一些个股的梳理，跟投资。

如何分析A股市场中AI与半导体板块

硬件中最重要两个版图或者分支，就是AI和半导体。

这两个板块的驱动力略有不同。AI，可能主要是创新的拉动，半导体，可能是复苏，再加上一部分的创新拉动。
这两个板块当前的特点在于，AI很好，但股票位置相对较高。虽然估值相对合理，但让投资者股票再上一个台阶的话，可能需要进一步催化，到了六月份，海外这些龙头科技巨头们的一些科技会议，可能会让这个板块重新上涨。我们认为，它属于是一个胜率的板块

但是半导体，我们认为，它累计跌幅已经较大，目前处于底部的区域，因而其赔率也是较高的。如果在里面找到一些基本面的线索，比如说像去年我们找到的一些线索：库存下降、收入上升、毛利率好转等。今年如果能找到涨价，或者是利润快速增长的，半导体从赔率角度会更好一些。
一季度AI毫无疑问是更好的。在大家比较迷茫的情况下，可能偏向于买入确定性非常高的东西。往后看半导体则可能会更有性价比。

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风险提示

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