今年以来，上游资源品成为A股市场一道亮丽的风景线。

如果继续回望过去会发现，2021年-2023年中信一级行业涨幅前三的行业是煤炭、石油石化、有色金属，分别涨了92.79%、16.22%、13.59%，也就是说涨幅排名前三的行业全部是上游资源品的行业。同期沪深300指数却跌了34.16%，相较之下，资源品的超额收益较为突出。（数据来自Wind；2021年1月1日-2023年12月31日）

在A股市场持续震荡，多数投资板块表现欠佳的背景下，上游资源品为何强势上涨？

供给侧：产能周期的力量

万家双引擎基金经理叶勇在季报中写到：按照采掘行业资本开支周期的特征，2020年或是供给大周期的拐点，动力煤价格在2021年1月往上破千不过是背后大周期力量作用下之必然。

如果继续深入横向研究会发现，整个大宗商品行业，无论是铁矿石、铜、原油，还是其他的资源品，产能周期基本上都见底了，也都迎来了长期周期的拐点。换句话说，从2020 年开始，大宗商品价格或将扭转之前的十年下行期，进入上行大周期。

上游资源类大宗商品多属矿业，矿业资本开支周期往往为5-10年甚至更长，正是由于资本开支周期的长度决定了资源品供给大周期的长度，进而决定了价格大周期的长度，这也是为什么大宗商品上行或者下行周期一旦确立，往往会持续很长时间的原因。

就目前情况来看，预计2020-2030年间大宗商品价格可能持续运行在上行通道中。本轮大宗商品牛市的第一波上涨行情在2022年一季度见顶，已经经历了接近两年的调整。站在2024年初的时点看，新一轮大宗商品行情或已启动，尤其是在全球库存周期和制造业PMI触底回升、中国库存周期见底上行的需求助推下，2024-2025年大宗商品有望展开一轮新的主升浪行情。

需求侧：新的生机

从需求角度看，如把大宗商品放到全球框架去重新分析，会看到新的边际变化： 

第一，对西方国家而言，制造业产业链回流带来了固定资产投资的增长。数据显示，2023年底，美国制造业的建造支出增长迅猛，已从2021年的700多亿美元水平猛增至2000亿美元以上，美国制造业的复兴将持续提振上游资源品需求；

第二，新兴发展中国家固定资产投资加速，尤其是中低端制造业产能和基础设施建设，这有望带来全球固定资产投资的反弹，提升对于基础资源品的需求。比如，印度2022-2023年煤炭消费增速已高达14.4%，未来几年有望持续保持10%以上的增速，有力的拉动全球煤炭需求；

第三，中国需求方面，需要重新审视国内宏观与资源品消耗量的相关性强弱。当下中国的经济增长已更多被制造业出口和消费所拉动，而房地产的金融属性正被压缩，地产造富效应对GDP的影响大大削弱，房地产及其相关链条在经济中占据的比重不断缩小，制造业的权重不断提高，带来的结果就是经济附加值的压缩和资源消耗的增加，这会导致单位GDP增长需要更多的资源消耗，随着制造业出口的优势不断扩张，对资源品的消耗也将稳健增长。

万家双引擎积极关注资源股机会

万家双引擎的基金经理叶勇，是较早关注到资源股机会的一名基金经理。翻看该基金的过往季报可发现，早在2023年一季报中，叶勇就布局了煤炭、有色等领域；在2024年一季报中，万家双引擎的布局依然以资源股为主，比如工业金属、贵金属、原油、油运、煤炭等方向。

接下来，我们继续挖一挖煤炭、原油、航运、黄金、工业金属的具体投资逻辑：

1）煤炭

作为发展中经济体的主要能源来源，煤炭预计在很长一段时期依然是顶梁柱，煤炭消费量也将稳步增长，从目前产能投放情况看，新增产能主要潜力在新疆、内蒙，但是过远的运输距离将导致煤炭价格中长期保持较高的下限，从而使得煤炭股持续保持较高的盈利水平，尽管受到长协价管制影响，价格弹性空间可控，但是稳定的盈利预期和高股息将稳健提升煤炭股的估值水平。

 2）原油

全球原油资本开支持续处于较低水平，通胀进一步侵蚀了实际支出水平，制约中长期供给释放；OPEC+供给弹性下降，减产托底意愿强烈。全球原油需求相比煤炭具备更强的韧性。原油价格中枢将保持稳定，每次调整或许都是较好的布局时机。石油股稳定的盈利预期和高股息也将较稳健地提升其估值。 

3）航运

俄乌冲突已经导致全球油运行业格局重构，使得全球油轮运输吨海里距离拉长，最关键的是2024年VLCC油轮新增供给几乎是零投放，供给侧在2024年可能会出现大的拐点，对运价中枢构成重大影响。而红海事件如果长期化，又将成为搅动全球航运格局的重大事件：一方面，对影响最大的集运行业而言，或把2024年原本过剩超过6%的运力供给变成供需基本平衡；另一方面，对于油运行业而言，红海事件长期化或将导致2024年全球油轮运力供给从略微紧缺变为供给缺口高达6%以上。世界局势日益动荡，地缘冲突频繁爆发，在冲突和对抗的环境下，有“周期 之王”和“海上马帮”之称的海运行业，是最容易因遭受冲击而爆发巨大价格弹性的行业之一。 

4）黄金

黄金是对抗长期通胀最好的品种，也是衡量信用货币价值最好的锚，作为周期旗手，每轮大宗商品大周期行情黄金都走在前面。本轮大宗商品周期行情，黄金和其他资源品价格上涨节奏也体现出如此特征。而在新的百年未有之大变局下，美元霸权的松动可能会带来国际货币体系新一轮动荡，这或将推升本轮黄金上涨的高度。 

5）工业金属

铜、铁矿石为代表的工业金属同样面临长期产能释放不足的问题，此外，开采品位的不断下滑，使得新增资本开支对于产量增长的贡献效率在下滑，边际供给成本不断抬升。而且，从需求端看，金属资源没有化石能源资源在碳达峰上的制约，且由于需求端结构性变化，新兴产业需求逐步填补传统产业需求下滑的缺口，使金属资源品的需求端持续保持韧性。在供给持续紧平衡的环境下，需求略有抬升就可能使金属资源品价格展现出较大的向上价格弹性。

2024年，铜行业原本供应略宽松的普遍预期目前已被逆转，原因就是英美资源调低产量预期和第一量子巴拿马铜矿违宪停产问题，在坚韧的需求面前，供给侧的任何突发风险都可能导致价格预期的逆转。而按照原本的市场普遍预计，铜的供给是在2024年宽松，2025年紧缺，现在看来，紧缺可能提前到来。持续看好铜资源上市公司的机会。其后是铁矿石、铝、铅锌等。

“展望后市，随着国内库存周期触底，全球PMI和制造业投资触底回升，经历过两年调整压力测试下的大宗商品，尤其是全球定价的大宗商品（铜、油、金等）有望迎来第二波上行行情（第一波是2020年下半年至2022年初），在新一波浪潮中，我将以有色金属为核心配置，叠加原油、煤炭、油运等，共同构建进攻性为主导的资产组合。从市场走势看，在海外库存周期触底回升后，2024年二季度有望迎来国内和海外宏观周期共振向上的局面，从而为股票市场整体向好和组合获取做多收益提供了良好的宏观环境”，基金经理叶勇如是说。

总结一下：从大风格周期来看，大宗商品牛市格局或已确立，不同类型的大宗商品价格或先后走出趋势性上行行情，因此，现阶段资源股具备较高的配置价值，感兴趣的用户可以关注一下万家双引擎。

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