孙博斐，本科毕业于清华大学，硕士毕业于北京大学，2022年3月加入鹏华基金，现任资产配置和基金投资部的基金经理，目前在管的公募FOF基金共有7只。本期，孙博斐将与大家分享“基于周期思维的资产配置和基金投资”。

1、更重要的是长期思考和坚持，一旦选择了投资这个行业，可能就要从事好多年甚至一生，选择一个正确的方法论，然后不断地去重复、去坚持、去思考和改进，应该是每个从事投资行业的投资者都应该去做的事。

2、市场在不断进化，社会也不断在进步，但是人性，尤其是投资者的人性可能千百年来没怎么变化，这也是某些历史片段不断重复的原因。

3、展望未来，公募基金的渗透率还有很大提升空间，目前国家也经常提共同富裕，公募基金行业一方面承载了活跃资本市场的政策目标，另一方面也要去承担共同富裕的社会责任。

4、在我们的研究框架当中，周期思维贯穿始终，比如我们会研究资产价格波动背后周期性的规律，对于我们研究的基金经理而言，也会去思考这个基金经理处于整个投资生涯、生命周期的哪些阶段。

5、资产配置兼顾风险与收益，能够通过不同类型的资产进行不同比例的组合，提供不同风险收益特征的投资组合给投资者。

6、我们想要应用周期就必须要掌握周期的规律，关键要找到周期波动的锚，有了锚我们就可以研判周期的趋势和拐点，有了这个趋势和拐点后就可以应用到具体投资实践中。

Q1：过去一年市场变化比较大，您的投资理念或者方法论发生了哪些变化？

孙博斐：我们的方法论是基于周期视角的资产配置方法论。大框架上，主要包括两大块：资产配置和基金选择。它是自上而下的，包括定量分析和定性研究相结合的框架。

在资产配置方面，我们主要从自上而下视角去研究各类资产价格波动以及背后的定量因子波动规律。当然，我们也会研究一些长期问题，比如国家兴衰的更替、文明的演化、政治制度的变迁等等。我们研究资产配置主要是为了实现两个目的：从长期投资角度，我们研究各类资产的风险收益特征，主要是为了构建投资组合的长期基准；从中短期主动管理角度，希望通过中短期战术配置能够捕捉投资机会，获取超越基准的收益。

基金选择方面，我们侧重于研究主动管理基金的基金经理的超额收益来源以及超额收益可持续的能力。在我们整个研究框架当中，周期思维贯穿始终，比如我们会研究资产价格波动背后周期性的规律，对于我们研究的基金经理而言，也会去思考这个基金经理处于整个投资生涯、生命周期的哪些阶段。

总结下来，就是这样一个资产配置的自上而下的框架。

过去一年市场波动较大，我也一直在反思投资方法能不能有什么改进，总结下来有两点可以分享：

第一点，因为资产价格波动较大，可能与过去波动的范式有所不同，所以通过不断地复盘和思考，加深了对周期的理解。过去一两年我们面临基本面因子处于较长下行期的大环境，基本面包括经常讨论的国内实际增速和国内潜在增速的情况，也包括国外情况，比如美国经济什么时候着陆。除了基本面因子的下行期，我们也面临一定程度的投资范式转换，因为宏观环境确实发生了较大的变化。比如从国内来讲，国内的潜在增长中枢应该在什么样的水平以及中美供应链上的摩擦会对出口有什么样的影响。当然，还有国内地产政策方面的调控，因为地产和出口一直是国内经济周期波动的两个主要驱动因素。

从全球来看，美国美债利率可能处于更长期的高利率环境，这也是与过去二三十年长期利率下行的低利率环境有比较大不同。从结果来看，这些宏观环境的变化会导致风险资产波动加大、投资难度变大，我们用过往比较习惯的投资框架来进行投资策略方面的研判可能会遇到一些问题或者不准确的情况，所以也会导致过去一两年大家对于某些事件的预测不太准确。

第二点，我对市场变得更加尊重。过去一两年我们经常会遇到国内权益市场对于某些高成长的细分方向出现比较一致的乐观预期，在这个资产价格波动过程中如何更加理性、客观地应对，应该是每个参与到市场中的投资者都应该去思考的问题，更何况我们常常听到一个说法，如果一个投资人想超越市场，必须要做到不能从众、不能参与到大众的行动当中，所以如何在市场预期比较一致时更加理性地面对、应对这种波动，我想这不仅仅是我，应该是每个投资者都需要去思考的一个点。

Q2：能否用通俗易懂的语言给大家解释一下什么是资产配置？

孙博斐：资产配置相关的理论、模型非常丰富，我从实践角度解释一下我对资产配置的理解。

资产配置的第一步是要明确投资目标和投资约束，这其中包括很多要点，比如对于收益的期望、对于风险和回撤的承受能力，更重要的是资金的期限等约束。只有明确了这些要点才能谈后面怎么做资产配置，因为资产配置是通过多种非相关性或者低相关性的资产组合在一起，使得整个投资组合的风险和收益两个目标能够兼顾，所以它投资所追求的目标是风险调整后的收益。

在明确了投资目标和约束后，接下来就是资产选择，我们要选择能够投资的资产去满足资产配置的目标。如果我们确定了资产类别和多个资产的配置中枢后，整个投资组合长期的风险和收益情况就已经确定了。举一个例子，一个跟踪债券指数的中债指数组合，历史波动率可能在1%-2%的水平，历史年化收益率可能在4%的水平，这对于它的长期风险和收益有一个比较重要的参考。如果我们不满足这个收益，可能要引进一些风险资产，比如引入10%的国内股票，就可以在不明显增加整个组合波动的同时增加收益。如果我们仍然觉得收益目标不够满意就需要增加股票的配置比例，比如将股票的配置比例提高到20%变成80/20的组合。当然，我们也可以引入更多风险资产，比如商品类别的资产。

当我们选择资产时会面临一个比较关键的问题，就是各类资产的相关性问题。从专业角度，我们要研究每一类资产的风险收益特征以及资产之间的相关性特征。如果两类资产相关性比较高，即同涨同跌，一个组合很难通过配置两类同涨同跌的资产来起到风险分散的作用，这个问题在实践中经常被忽视，但又非常重要。以FOF组合为例，虽然我们配置了一篮子基金，可能十几只股票基金构建了这个组合，但是这些组合可能同涨同跌，相关性比较高，从本质上来说我们配置这样一个基金组合并不能起到资产配置、分散风险的效果。

Q3：您觉得大类资产配置的重点和难点分别是什么？

孙博斐：资产配置最重要的一点就是投资目标和资金久期的问题，这是资产配置的基础。因为资产配置是做分散化投资，分散化投资决定了投资组合短期的锐度或者短期的净值涨幅比不过单一资产。比如，一个FOF组合和单个股票基金比短期的涨跌幅，FOF组合应该跑不过市场上锐度最高的行业主题基金。但是资产配置兼顾风险与收益，能够通过不同类型的资产进行不同比例的组合，提供不同风险收益特征的投资组合给投资者。我个人认为，这种以风险调整后收益为目标进行长期投资的投资方法比较适合长期资金和大资金，比如我们目前正在管理的第三支柱养老金。事实上，我们的FOF基金就是通过资产配置的方法提供了不同风险收益特征的资产组合，比如稳健型的养老FOF、平衡型的养老FOF等等，我们也希望通过提供不同类型的投资组合来满足投资者的投资需求。

我觉得实践中的难点比较多。第一个难点就是资产的分散化，因为在方法论上我们强调组合里面要配置4-5个以上低相关性或不相关的alpha来源作为组合超额收益的来源，这点在实践上非常不容易，尤其是近两年，我们发现很多资产的相关性发生了变化，最典型的就是美股和美债的相关性，可能经过一段时间同涨同跌之后，又变成了负相关。国内的资产也出现过类似现象，比如我们经常关注的利率债和大宗商品两个资产类别，经验上我们通常认为利率债的价格和商品的价格应该负相关，最近一段时间实际上利率债也在涨，商品价格也在涨，这是一个难点。

还有一个难点就是组合的再平衡问题，这个问题在实践中考虑得较多，因为某一个资产出现了比较大的涨幅或者跌幅之后，如果不进行再平衡，投资组合的风险收益特征可能就会发生比较大的变动。再平衡有比较多的方法，比较常见的就是定期比较机械的再平衡，但在实践当中我们把它作为主动管理的一部分，可能会选择合适的时机进行再平衡，在保持资产配置组合风险收益特征的同时也能够通过主动管理去创造一定的超额收益。

Q4：资产配置和基金投资之间的链接点是什么？

孙博斐:资产配置是一个自上而下的方法论，我们基于投资目标选择了可达的大类资产，大类资产再往下还有各种细分资产，最终整个投资组合还是要落脚到具体投资品种选择上。公募基金比较常见的投资品种包括股票、债券以及商品等等，现在还有FOF基金，它的投资品种就是股票基金、债券基金、商品基金等等，我们选择用基金组合的方式来实现资产配置的观点。如果把投资收益来源进行归因，资产配置或者资产beta可以解释很大部分，所以我们在研究层面比较专注于资产的研究，也包括对基金的研究，一方面研究基金背后的beta特征，另一方面去研究主动的超额收益持续性，相当于抓大放小，好处是研究效率比较高，不需要较多的研究资源和研究员。

Q5：您是怎么去挑选基金产品和基金经理？先选产品，还是先选人？ 

孙博斐：我们把所有基金分成两大类。第一类是指数基金，这类基金的特点在于背后的beta特征比较清晰，工具属性非常强，但可能和具体基金经理的主动管理能力关系并不是特别大，主要取决于资产的beta特征，所以对于指数基金，我们研究的往往是基金背后的资产特征。

第二类是我们重点研究的主动基金，这类基金资产的beta和基金经理主动管理的alpha都比较重要。在我们研究的价值观里，我们认为目前A股市场仍然是alpha比较丰富的市场，所以当我们去筛选主动基金，特别是含有权益类资产的主动基金时，还是以选人为主。

Q7：您在调研基金经理时会比较关注哪些方面？

孙博斐：我们对基金经理进行调研的频率比较高、覆盖面比较广，但是我们调研的目的并不是去调研明星，而是想搞清楚它的超额收益来源以及超额收益的可持续性。当然，这个超额收益的可持续性并不完全由基金经理本身决定，可能由市场未来的波动方向决定。对于基金经理而言，我们倾向于认为他需要有一个清晰、明确、自洽的方法论框架，并且能够按照这个框架去做投资，做到一个长期知行合一的结果。如果涉及到研究人的问题，我们倾向于认为是比较复杂的，因为一个人都不一定了解自己的很多问题，所以我们把需要调研清楚的问题分成两大类，这两大类主要可以描述为基金经理所处的外部环境和基金经理本身的内部因素。

外部环境比较简单，比如他所处的基金经理平台、投研团队对他的支持力度、基金业绩考核方法等等，这些都可以算做外部环境。外部环境之所以重要，我可以举一个简单的例子，现在基金经理换公司并不罕见，他从一个比较习惯的环境换到一个新的环境，我们倾向于认为他可能需要一定时间去适应，这意味着他过去的业绩并不一定能代表他在新平台的业绩。

我们也把基金经理的内部因素分成了几个维度，一个维度就是基金经理的方法论，比如他是一个什么类型的基金经理，投资价值观是什么，相信什么，是做价值投资还是做成长投资，抑或是做赛道投资等等，我们都会给他进行大概的分类。当然，也包括基金经理的经验禀赋，比如学历背景、成长路径以及经历的牛熊轮回情况。我们倾向于认为一个基金经理只有真正经过了至少一轮牛熊周期之后，才能够去看他到底有没有坚持自己的投资方法论。

以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

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