基金投资策略和运作分析 ：

回顾2023年，投资者的年初预判和实际经济运行发生了较大偏差，年初预期的国内复苏、美国衰退几乎完全按照相反路径运行，在美国经济强韧性、利率higherforlonger和国内经济承压、地产和地方债务等风险因素的冲击下，基金中位数虽然不似2022年那般惨烈，但无疑经历了又一年的熊市。期间海外AI的产业进展超出投资者预计，A股也掀起一股映射炒作的热潮，但我们在季报中反复提示，此次AI必然遭遇地缘政治的挑战、遑论商业模式探索中本身要遇到的波折；事实上，股价也是演绎了一波极其剧烈的过山车行情。

我们的组合上半年聚焦在制造业升级的链条上，挖掘制造业黑马居多。我们的策略在23年7月重要会议后发生重要调整——我们开始经济总量对个股的影响因子转向中性偏乐观。一方面，政策层面在地产和化债两个方向均提出清晰的解决路线，而进入12月，随着联储加息接近尾声、中美关系缓和，政策发力的窗口期愈发明确，“先立后破”迫在眉睫。当然经济修复并非一蹴而就，我们也并未有依据转向全面乐观，但再把经济下行继续作为重要的盈利假设，我们认为意义有限。因此我们调整持仓结构，从此前聚焦的中小盘翻石头逐步转向一些调整到位的周期成长股，组合平均持仓市值显著上升。

宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望：

中国经济当前处在从高速增长转向高质量发展的关键阶段，而随着作为支柱行业的房地产在融资和需求端多项调控下经历快速剧烈下行，国内经济并未出现如预期的复苏，市场信心低迷。我们认为要深刻理解重要会议对地产“供需格局发声重大变化”以及中央经济工作会议中“先立后破”的定调，任何重大问题的破局都需要久久为功、系统作业，而每一轮的经济周期底部总伴随着噪音和情绪。

即使我们对总量经济转向中性乐观，即使我们坚定看多本轮资本市场，我们也认为，在新的发展阶段，过往的投资范式也需要及时迭代、推陈出新，一位地刻舟求剑、画地为牢只会让我们错过更广阔的机会。对此我们的理解如下——

第一，我们特别关注供给收缩过的行业，以及可以提供差异化供给的公司。过去投资者乐于追逐需求景气度、且往往在景气中去做线性外推，但随着经济发展进入新阶段、资本过剩、实体投资回报下降，高景气往往对应着供给的极速扩张，这导致即使在景气度没有显著下行时，回报率的甜蜜期也在被极致压缩。供给研究，将会是我们未来很长时间的重要课题。

第二，国内制造业升级、走出去正在发生，但我们也要修正观点——在复杂的地缘环境下，国内企业走出去的窗口也在逐步关闭；届时拥有海外产能、品牌美誉度且能充分享受全球需求红利的公司将更为稀缺，也更值得我们长期关注。

第三，国央企科技企业在历史上沉淀了巨量的研发资源，在众多产业链上居于主导地位。随着国资委对于国央企考核的定调，必然有一批国央企将释放出巨大的研发活力，成为培育“新质生产力”的排头兵。但在这里面我们需要去伪存真，去挖掘真正正视股东回报，盈利显著改善的公司。没有国央企的时代，只有时代的国央企。

第四，消费电子行业正在质疑中悄然发生变化。华为归来重启创新，产业链补库存带动部分紧缺环节涨价等均被市场主流视作短期因素；而苹果VisionPro的发布前后市场资金进行了充分博弈。在博弈因素之外，虽然一代产品定价、备货均显示当前对电子大盘拉动有限，但其硬件配置、空间计算能力和完善的开发者环境均显示这是一次重大的产业变革。而据CES观察，AIGC有一定概率成为智能终端的新一代killer-app。相对于AIGC的大国竞争，消费电子G2耦合更深、受地缘政治影响更小，或将带来超预期的投资机会。

两年熊市后股票市场常常被宏大叙事和路边传言扰动，而对微盘和量化策略的神化、对主动管理的质疑几乎到了钟摆的极值。我们坚信，即使是黄金年代也是带着记忆滤镜的，而在极度悲观的时候更应选择乐观，没有什么“这次不一样”，周期的车轮始终滚滚向前。而在当前的估值水位和市场情绪下，我们正在以极其饱满的状态去储备标的，以对波动更高的容忍性去寻找高赔率品种，我们期待未来能与持有人一同分享这一刻努力的果实。

前十大重仓股

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